市场操纵并不为中国资本市场所独有，有着严格监管制度的美国资本尤其是期货市场，早年也是频发各种人为操纵案例。这种操纵对市场的危害无疑是巨大的，相关的美国市场监管机构也因此推出越来越严厉而周密的应对措施。

美国历史上有着诸多应对期货市场操纵事件的经典案例，并积累了丰富的市场经验。这些经验表明，市场监管者以对市场异常现象的监控为工作重心，提升市场监管的效率，是有效防范与遏止期货价格操纵行为的根本途径。

1970年代初期，白银价格在2美元/盎司附近上下徘徊。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，邦克 亨特和赫伯特 亨特兄弟图谋从操纵白银的期货价格中获利。

从1973年12月的2.90美元/盎司开始，白银价格启动、攀升。此时亨特兄弟已经持有3500万盎司白银的合约。不到两个月，价格涨到6.70美元。但当时墨西哥政府囤积了5000万盎司的白银，购入成本均在2美元/盎司以下，墨政府决定立时从每盎司6.70美元的价格获利。墨西哥人冲垮了市场，银价跌回4美元左右。

此后的4年间，亨特兄弟积极地买入白银，到1979年，亨特兄弟通过不同公司，伙同沙特阿拉伯的皇室以及大经纪商大陆、阳光，拥有和控制着数亿盎司的白银。当他们开始行动时，白银价格正停留在6美元/盎司附近。之后，他们在纽约商品交易所(NYMEX)和芝加哥商品交易所(CBOT)以每盎司6-7美元的价格大量收购白银。年底，已控制纽约商品交易所53%的存银和芝加哥商品交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货。在他们的控制下，白银价格不断上升。到1980年1月17日银价已涨至每盎司48.7美元，到1月21日涨至有史以来的最高价每盎司50.35美元，比一年前上涨了8倍多。这种疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。

就在亨特兄弟疯狂采购白银的过程中，每张合约保证金只需要1000美元。一张合约代表着5000盎司白银。在2美元/盎司时，1000美元合10%；而价格涨到49美元/盎司时就显出少得可怜了。所以交易所决定提高保证金要求。理事会鉴于形势严峻，所以开始时缓慢推行，但最终把保证金提高到6000美元。后来索性出台“只许平仓”的规则。新合约不能成交，交易池中的交易只能平去已持有的旧头寸。

最后，纽约商品期货交易所在美国商品期货交易委员会的督促下，对1979-1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场，当然，由于占用了大量保证金，持仓成本会很高。当白银市场的高潮在1980年1月17日来临之时，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败。

价格下跌时，索还贷款的要求降临在亨特兄弟面前。他们借贷来买银，再用白银抵押来贷更多款项。现在他们的抵押品的价值日益缩水，银行要求更多的抵押品。3月25日，纽约投资商Bache向亨特兄弟追索1.35亿美元，但是他们无力偿还。于是Bache公司指示卖出亨特兄弟抵押的白银以满足自己的要求。白银倾泻到市场上，价格崩溃了。

亨特兄弟持有数千张合约的多头头寸。单位清偿债务，他们就要抛出850万盎司白银，外加原油、汽油等财产，总价值接近4亿美元。亨特兄弟去华盛顿求晤政府官员，试图争取财政部贷款给他们，帮助他们渡过难关。此时，亨特兄弟手里还有6300万盎司白银，如果一下子抛出，市场就会彻底崩溃；美国的一些主要银行，如果得不到财政部的帮助来偿还贷款，他们也要面临破产的危险。在权衡利弊之后，联邦政府最终破天荒地拨出10亿美元的长期贷款来拯救亨特家族及整个市场。

从亨特兄弟操纵白银市场的事件中可以看出，交易所在发现操纵市场的企图时，一定要及时采取行之有效的手段，制止危机的大面积爆发。同时，作为市场规则的制定者与监督者，政府在解决由操纵引发的风险中的作用是无可替代的。政府在面对操纵风险造成的市场失灵时，应该根据自己的实力拿出最终的解决方案，维护整个金融市场的安全与稳定。

1989年，弗罗茨公司(Ferruzzi)被CBOT发现有逼仓的企图，并上报给CFTC。CFTC的最终调查显示，截止到1989年7月10日，Ferruzzi公司当时建立的大豆多头头寸已经达到了2200万蒲式耳，这个头寸数量达到了投机交易头寸限额的7倍，而且这个数字也超过了其他任何市场参与者限仓头寸的5倍，该公司的头寸已经占到了7月合约空盘量的53%。美国期货市场的持仓当时是不公开发布的，发现这一企图后，CFTC向公众披露弗罗茨公司持有的期货头寸超过当时市场总持仓量的85%。

之后，CBOT采取了3个措施来防止风险的进一步扩大：(1)停止弗罗茨公司进行新的交易；(2)要求从7月12日开盘交易开始，任何拥有1989年7月大豆合约净多头部位或者净空头部位超过300万蒲式耳的个人或者法人户必须削减头寸，并且在随后的每个交易日以至少20%的份额递减。(3)提高弗罗茨公司持有头寸的保证金。经过了超跌阶段，市场价位随后反弹。

能够有效地制止这起逼仓案件，主要是因为美国期货市场的监管者——美国商品期货交易委员会(CFTC)对期货价格真实有效性的高度重视。CFTC设有经济分析部和首席经济学家办公室，许多经济学家每天密切关注、跟踪所有上市商品的现货市场情况以及期货市场价格的形成过程，发现可疑迹象，即时通过执行大户报告制度等调查、了解市场交易情况，通过对相关现货市场的供需和价格等情况进行比较研究，确认期货价格是否同现货价格严重背离、是否存在市场操纵，严格防范和打击市场操纵的行为。

从Ferruzzi事件中可以看出：第一，当时芝加哥期货交易所采取的措施是相当必要的，这意味着逼仓事件可以得到避免。第二，市场监管者在密切注视期货市场价格异动、防止风险扩大化方面采取的监控措施对于防范和打击期货市场的操纵行为极为重要。市场监控的首要任务是识别市场操纵威胁和采取预防性措施。对于活跃期货合约和期权合约，监察人员每天都需要监视大户交易活动、重要价格关系和相关供需因素，以此来评估潜在的市场问题并及时采取有效手段予以解决。

“住友铜事件”的发生，是作为首席交易员的滨中泰男刻意对抗市场的供求状况，蓄意操纵市场所导致。此次事件全面爆发于1996年6月，整个事件持续了近10年。早在1991年，滨中泰男在LME铜市场上就有伪造交易记录、操纵市场价格的迹象，但是没有得到及时的处理。直到1994年和1995年，由于控制了许多交割仓库的库存，导致LME铜价从最初的1600美元/吨单边上扬，最高达3082美元/吨的高位。到1995年下半年，随着铜产量的大幅增加，越来越多的卖空者加入到抛售者的行列，但是，滨中泰男继续投入几十亿多头头寸。终于，在1995年10、11月份，有人已经意识到期铜(46200, -430.00, -0.92%)各月合约之间价差的不合理状态，要求展开详细调查。在对每个客户各个合约上所持有的头寸，及交易所仓库中仓单的所有权有了清晰的了解之后，LME专门成立了一个专业人士组成的特别委员会，就如何处理进行了探讨。

此时，铜价的反常波动引起了英美两国证券期货监管部门的共同关注，滨中泰男企图操纵市场的行为也逐渐败露。监管部门的追查以及交易大幅亏损的双重压力，使滨中泰男难以承受。1996年5月，伦敦铜价已经跌至每吨2500美元以下，有关滨中泰男将被迫辞职的谣言也四处流传。在这些传闻的刺激下，大量恐慌性抛盘使得随后几周内铜价重挫25%左右。

1996年6月5日，滨中泰男未经授权参与期铜交易的丑闻在纽约逐渐公开。1996年6月24日，住友商社宣布巨额亏损19亿美元并解雇滨中泰男之后，铜价更是由24小时之前的每吨2165美元跌至两年来的最低点每吨1860美元，狂跌之势令人瞠目结舌。事件发生后，按照当时的价格计算，住友商社的亏损额约在19亿美元左右，但是接踵而来的恐慌性抛盘打击，使住友商社的多头头寸亏损扩大至40亿美元。

住友商社承认了滨中泰男的行为，但是声称事件是未授权的。住友商社和CFTC调解，同意停止那些违反《美国交易所法》中有关禁止操纵的行为，支付1.25亿美元的民事罚款，并建立一个托付基金用来赔偿由操纵行为造成的损失。当时，对住友商社的罚款是美国政府开出的最大额的民事罚款。在日本，滨中泰男被判伪造和欺诈罪，入狱8年。

事实上，早在1991年，LME就收到反映滨中泰男有意操纵铜价的消息，但是由于交易所内部在管理机制，特别是市场风险监控能力上的漏洞，这些消息很久都没有得到足够的重视。直到1995年11月份，LME主管部门在国际粗铜协会和美国监管部门CFTC的压力下，才开始对市场进行调查。由此看来，正是交易所在监控制度上的弊端才导致整个住友铜事件的严重后果。

Fenchurch登记作为CFTC的商品交易顾问和商品基金操作商，在美国政府证券现货及期货市场上从事大量的期货交易活动。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，CFTC宣布已经通过一项对芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起诉的裁定。同时，CFTC接受Fenchurch提出的支付$600000作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。

1993年6月，Fenchurch承诺对在CBOT交易的10年期美国国债票据期货的多头仓位进行交割。在交割期的最后4天内及6月合约的最后一天，Fenchurch有意收集并持有了大量的6月合约的最便宜国债票据。6月合约的条款允许以一定量的最便宜国债票据进行交割，但是期货合约的价格必须集中于最便宜国债票据交易到期前的现货市场价值。在票据供不应求的这段时期，Fenchurch通过在回购市场上的一系列交易活动增加了它对最便宜国债票据的持仓。Fenchurch公司通过增加持仓及从市场里撤出票据使最便宜票据的供应更加紧张。因此，期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割。

CFTC的执行董事Geoffrey Aronow指出，这起发生在合约交易到期后的操纵及逼仓行为，在空方准备对期货合约进行交割时加剧了市场的集中。CFTC的处罚处理了这些操纵及逼仓的行为。这种操纵能够也确实不恰当地影响了交易到期前的合约价值。

在CFTC 的裁定结果中，Fenchurch被控操纵其在芝加哥交易所(CBOT)持有的美国国债期货合约。CFTC认定Fenchurch通过对最便宜的债券进行逼仓达到操纵期货价格的目的，违反了《商品交易所法》。同时，Fenchurch也打算对证券交易委员会(SEC)提交的指控进行调解。Fenchurch的$600000民事罚款将用来完成对SEC的支付义务。另外，CBOT也会采取相关的行动。

除了进行罚款之外，CFTC还要求Fenchurch停止一切违反《商品交易所法》第6条(c)款 及第 9条(a)(2)款的行为。如果在合约的最后一个交易日，Fenchurch的持仓部位达到或超过5000手，CFTC要求Fenchurch向它的经济分析部报告两年内，在所有市场上，每天直到进入交割月的国债证券期货合约的最后一个交割日，最便宜交割证券的总多头仓位。

同时，CFTC要求该公司检查内部的政策和程序：1)确定公司是否设计合理的政策，用来确保能够有效监管、阻止、查明、惩戒及纠正那些违反《美国商品交易所法》的行为；2)假如必要，改正一些程序和政策；3)向执行部提交一份有关检查结果的报告。

(作者为首都经贸大学教授)

CFTC应对期货市场操纵的日常监管措施

1974年，美国国会颁布了《商品期货交易委员会法》，创立了商品期货交易委员会(CFTC)。此法给予CFTC相当大的权力监管期货交易和交易所的业务活动，期货市场操纵的防范与监管是其核心任务之一。与市场操纵进行了30多年的斗争，CFTC积累了丰富的经验，并形成了一套应对市场操纵的严密程序。

1、设有进行日常监控的组织、程序

CFTC设有经济分析部和首席经济学家办公室，很多经济学家密切关注市场情况的变化，每周都要提交比较详细的研究报告；此外，还设有区域性监管员，负责及时掌握经济学家研究报告的具体情况；CFTC每周都要召开监控会议，监控人员负责向委员会汇报潜在问题和重大市场进展，以便CFTC采取快速行动。

2、特别注重非正式的手段

在市场存在潜在操纵威胁的情况下，CFTC通常采取非正式的或幕后的手段(behind-the-scenes action)，特别是所谓的“磨嘴皮子”(jawboning)，也就是与相关的经济商或交易者进行谈话，了解、确认相关信息并对他们进行相关警示。即便是CFTC的最高长官——CFTC的主席，通常每年也要打五六个“磨嘴皮子”的电话。

3、依赖完善的大户报告制度

这是CFTC监控体系的核心。该制度要求期货经纪商等相关机构每天通过电子文档向CFTC提交报告，内容包括报告标准以上的交易者的头寸状况。由于客户可能通过多家经纪商或多个户头进行交易，CFTC有专人负责这方面的信息，确保监控人员能够通过经纪商和相关账户汇总信息，为有效进行市场操纵的监管与防范提供充分的资料支持。

4、高投入支撑日常监控

以2003财政年度为例，CFTC在日常监控上的投入超过1000万美元，占整个预算的13%以上；CFTC也为市场操纵的监管与防范投入了大量的人力，有57个全值雇员为防范市场操纵和避免出现其他市场混乱状况而努力工作。