4月10日早盘，随着一季度进出口数据的公布，国债期货冲高，空头大幅平仓带动持仓量快速下降。期债的上涨，既因为本周央行净投放呵护了市场情绪，也因为之前期货较现券超跌。在没有进一步利空刺激的情况下，期债补涨在情理之中。

期货较现货超跌，有上涨回归需求

根据经验法则，140003.IB应是TF1406的现货基准，因此我们基于140003.IB反算出TF1406对应的到期收益率，并与140003.IB的到期收益率进行对比。在三月中上旬，期货收益率高于现货约5个基点。在三月末到四月初，二者均上升，但期货的上升幅度高于现货。这表明期货的下跌既和现货受同样的驱动，也是期货自身价格更敏感的原因。

CTD券的变化，也是造成期货价格下跌的原因之一。4月2日，财政部发行了2014年第六期记账式附息国债140006.IB，其剩余期限7年，票面利率4.33%，将于4月9日上市。根据经验法则，其上市后将成为新的活跃CTD券。从其发行价100，计算出140006.IB在4月2日对应TF1406的IRR为2.61%，高于140003.IB为2.21%的IRR。这说明即使其他因素不变，140006.IB变为新的CTD券后，对应的期货价格应随之下跌。140006.IB对应的TF1406当日理论价格为92.6，真实期价仍然超跌。

“稳增长”政策利空有限

4月2日的国务院常务会议提出，“旨在应对经济下行的一揽子刺激措施”以棚户区改造和铁路建设为主要发力点。以此为切入点，可以对未来的刺激政策做一个简单的预测。

“稳增长”将主要依托财政政策，通过定向刺激的方式，而不是以往惯用的“组合拳”方式，与调结构和淘汰落后产能的政策目标保持一致。就出台时点而言，可能在一季度数据出炉后加快。考虑到控杠杆和调结构的长期目标，配合“稳增长”的货币政策会以定向宽松为主，央行对特定领域提供流动性支持，但中性基调不会改变，降息降准这种较激进的政策出台可能性较低。

总体而言，四月“稳增长”的措施仍将对国债形成压制，但从长期来看，演变成大规模刺激政策的概率较小。政策实现的力度有待考量，这对国债利空有限。

流动性大幅收紧可能性较小

从央行操作的角度看，资金不会有实质性的收紧。在当前经济下行的背景下，类似于去年6月份的“钱荒”将是经济的难以承受之重。但在保就业的底线被触及前，央行都将延续中性的货币政策。

从资金的供求关系看，资金面并不乐观。一方面，人民币贬值带来外部流动性的减少有限。3月初的贬值后，汇率重新回到了波动走势。汇率的大幅贬值不利于国内经济的稳定，并非管理层希望看到的结果。另一方面，季节性资金需求增加。二季度有近万亿财政税收上缴，准备金季末后冻缴多过退款，这可能对资金面形成冲击。然而本周央行公开市场操作由净回笼转变为净投放550亿元，这从侧面反映了央行对资金面呵护的态度。

综上，四月初的暴跌已使得市场悲观情绪释放了不少，TF1406已接近前期底部92。除非“稳增长”的政策加码带来更多的利空，否则期债继续下行空间有限。期现收敛的机制，使得期价存在短期补涨需求。但是“稳增长”政策仍然对期价有所压制，国债期货做多的趋势性机会仍需等待。