2013年12月至2014年2月期间，国债期货主力合约TF1403运行区间大约在91.0—92.0点之间。春节后，市场流动性大幅增加，利率债收益率出现下降，国债期货的运行区间明显上升了一个台阶，TF1406步入92.0—93.0点区间运行。近日，由于“稳增长”及货币政策松动的预期，国债期货大幅反弹，TF1406从区间低点91.92连续升至92.646，4月17日盘中一度触及93.008。笔者认为，在宏观经济整体运行平稳的情况下，政策立场不会出现太大变化，期债料将维持92.0-93.0区间振荡，不宜过分看高。

一季度经济增速虽低于全年7.5%的政策目标，但依然可以接受。国内一季度宏观经济数据基本符合市场预期，“三驾马车”持续疲软是经济增速回落的主要原因，其中固定资产投资和社会消费品零售总额增速同比分别回落3.3%和0.4%，出口额则出现了3.4%的负增长。

具体来看，3月数据明显好于1—2月，二季度继续回暖可能性增加。虽然3月经济数据比较低迷，进出口总量下降，制造业需求低迷，FDI一年来首降，但种种迹象表明，事态已大大好于1、2月份。首先，3月官方制造业PMI较上月回升0.1个百分点，持稳于荣枯分界线之上。其次，3月进出口总量虽有下降，但其中很大一部分在于虚假贸易泡沫的缩小，且当月实现贸易顺差77.06亿美元，较2月逆差229亿美元大幅好转。此外，3月中国零售销售同比增长12.2%，超出经济学家预期的同比增长12.1%，1—2月为11.8%。这说明私营和家庭部门成为刺激政策的主要受益者，而通过大规模的固定资产投资保增长已是过去式。总体来说，3月国内经济虽然较为低迷，但还是好于1—2月，弱复苏模式开启，预示着经济回暖将在二季度继续显现。

就业形势稳中向好，中央政策立场不会转向。李克强总理近日在博鳌亚洲论坛上曾表示，只要充分就业能够得到保障，经济增速在7.5%的目标上下小幅波动是可以容忍的。一季度城镇新增就业人数超过300万，比去年同期继续增加，就业形势稳中向好。近期出台的一些“稳增长”政策，例如新型城镇化、棚户区改造乃至小微企业减税等，都着力于调整市场微观结构，理顺政府与市场的关系，未来这一趋势也将延续，类似4万亿的大规模货币投放已经成为历史。

央行维稳意图较为明显，短期投放不代表政策转向。上周，央行公开市场净投放550亿元，结束了此前连续八周净回笼的局面，这是导致国债期货反弹的一大因素。笔者认为，市场对政策转向的解读可能过于乐观，央行公开市场投放主要来自外部压力。一方面，本月中旬一季度财政税收上缴约5000亿元。另一方面，2月以来人民币贬值造成新增外汇占款锐减，3月热钱预计将结束此前净流入局面。新兴市场货币贬值的风波最终还是刮到国内，2月中旬开始，人民币汇率在2个月时间内的贬值幅度超过2.4%。由此导致境外资本大规模撤离中国，央行数据显示，2014年2月金融机构新增外汇占款余额增加1282.46亿元，较1月的4373.66亿元大降七成，2月贸易逆差229亿美元一定程度上也有资本撤离的因素。根据我们预计，3月新增外汇占款将继续下降至500亿元以下，结合已经公布的FDI、进出口数据，可以测算3月热钱将出现较大的净流出。此外，近期银行间固定利率国债到期收益率1年期与3个月价差从25个基点扩大至48个基点，也说明市场预期中长期流动性将偏紧。

综上，近日国债期货反弹充分反映了市场乐观预期，但在二季度宏观经济回暖以及年内流动性中性偏紧的情况下，期债继续上行空间有限。