昨日国债期货主力合约TF1406收盘报在92.698元，较前一个交易日结算价下跌0.03%。由于主力合约理论CTD以及活跃高久期CTD券基差逐步回归零值以及正常范围内，目前国债期货主力合约已经具备了由现券端引导的产生价格较大波动的技术条件。从近期的交易来看，短期利好正在主导市场，但是中长期国债的基本面没有得到本质性的改善，未来双向波动幅度将逐步扩大。

定向降准等短期利好难持久

近期，人民币缓慢贬值的态势逐渐显现。经历了一季度的大幅贬值之后，美元兑人民币汇率稳定在了6.20附近，持续了近一个月左右的时间。从经济层面来说，目前我国的经济增速已经降至了长期以来相对的低位。外汇占款在3月继续增长，数值为1892亿元。这也意味着当下汇率的缓慢走低并非恐慌性因素，而是一种有序的正常现象。实际上，这有助于给市场提供相对于之前更多的流动性。只要不出现恐慌，汇率的贬值对市场而言是一种“宽松”政策。

从政策角度来看，这并不意味着央行对货币政策态度发生了改变。从振荡幅度和时间上来看，人民币将在关键点位6.20附近做双向波动，但是宽松局面很容易在公开市场上被“扭转”。

市场在近期等来了“定向降准”的消息，这是对第一产业——农业的一个政策扶持。由于第一产业在我国经济的占比相对较少，并且降准的对象也以中小银行等机构为主，该政策难以在市场形成具有持续力的利好支撑。笔者认为，“定向降准”的出现意味着央行在未来较长的时期内关闭了“全面降准”的窗口。这反而是一种政策倾向性的表现，即目前货币政策并不破坏当前对流动性的控制、对机构去杠杆的推动。

信用风险将推动市场大幅波动

目前的信用利差或者信用价差，已经走到了相对关键的位置。以10年期国债和国开行金融债的利差来看，当前已经接近120个基点，处于近年来的高位。以中债指数的中期国债（5—7年）和同期的高等级信用债的指数价差来看，已经在相对的历史低位。这意味着对国开行的金融债而言，其信用风险正在逐步提高。对高等级的信用债来看，其信用风险尚未展现出来。这似乎和信用风险的理解有所不同。国开行近一阶段以来，一直承担着国家基础建设以及棚屋改造方面的贷款问题，因此未来发债的规模以及风险将逐步提高。

那么，高等级信用债的信用风险是否也会随之抬升呢？笔者认为，这样的可能性会比较大。我们从央行公布的3月的M2增速来看，其数值为同比12.1%，创出了10年来的新低。M1的同比增速也在10年来的低位。这意味着当前的货币流通速度可能在逐步减缓，对新增信贷的创造并不利。公司的运营是需要财务杠杆的，货币流通速度的放缓也意味着当前的经济活跃度在逐步降低。这对前期负债的公司运营而言，是非常不利的。一旦市场面临流动性的紧张，比如年中的地方债集中到期，就会给市场带来信用风险的急速累加。这对国债也是很不利的，货币增速的下降给债券市场带来的大多是熊市，不仅会加大中长期国债到期收益率波动，也会加大汇率波动。

综上所述，目前市场短期利好支撑难以持久，在上周就已经被消化。期债短期可能以振荡形式寻求方向，未来将加大价格波动的幅度。