外贸数据表现不佳，显示内外需疲弱，央行公开市场操作连续八周净回笼后小幅投放流动性，共同开启了期债4月份的反弹之路。4月中旬定向降准再度引发债市乐观情绪，期债重心进一步上移。然而定向降准的提振作用昙花一现，更降低了货币政策全面放松的可能性，期债上涨难持续。

近期定向降准引发市场对政策的乐观预期，带动期债重心上移。4月16日国务院常务会议提出加强金融对“三农”发展的支持，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率，4月17日期债主力合约即小幅高开，早盘继续冲高，现货市场早间收益率亦大幅走低。

4月22日中国人民银行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。然而，这次定向降准的目的是在资金上对“三农”提供支持，因此对这些享受降准的农商行和合作银行会有配套的贷款指导，资金无论从用途还是规模上对流动性的影响都不大，因此，定向降准对债市的提振作用逐渐减小。

定向降准政策的推出，大大降低了货币政策全面放松的可能性。银监会近日再度发布“11号文”对农村中小金融机构开展非标准化债权资产投资业务进行规范，规定不得投资政府融资平台、房地产和“两高一剩”行业项目。此前，99号文要求信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，对已开展的非标准化理财资金池业务，要形成整改方案，报送监管机构。对影子银行的监管强化，使得货币政策宽松空间有限。

3月外汇占款规模超预期增长，存款准备金率下调可能性低。央行数据显示，3月金融机构外汇占款余额较上月增加了1891.97亿元，为连续第8个月呈正增长，受贸易顺差改善、新兴市场资金流入改善等因素影响，数据明显好于市场预期。同时，3月末财政性存款较上月末减少了4823.84亿元，意味着市场当月获得相应资金增量。外汇占款和财政存款两项数据，对市场流动性形成重要支撑，使得二季度降准预期大幅下降。

经济下行压力虽存，未来政策方向仍以小规模定向宽松为主。一季度经济数据好于市场预期，二季度经济数据由于基数较低可能出现回升，考虑到就业没有明显恶化，政策上大幅放松的可能性不大，仍将以小规模定向为主，微刺激托底经济。其中，城镇化是拉动内需的重要部分，国开行将在4月底以前发放棚改项目相关贷款1000亿元，同时依托国家信用发展住宅金融专项债券，并拟设立城镇化发展专项基金。刺激政策的推出，会拉动实体经济融资需求，也会增加市场上债券的供给，将提高社会融资水平，给债市带来压力。

从央行近期公开市场操作来看，仍无放松意图。4月中旬一季度财政税收上缴约5000亿元，为保证资金面平稳，央行在4月7日—11日当周暂停连续八周公开市场净回笼，首次释放550亿元流动性。但上周再度净回笼资金410亿元，加上500亿元国库现金定存也仅净投放90亿元。同时上周四还暂停了14天正回购操作，锁定了更长期限的资金。

周二央行公开市场进行1000亿元28天期正回购操作，当日央行公开市场有930亿元正回购到期，净回笼70亿元。14天正回购品种暂停，说明此前公开市场净投放仅仅是对冲存准和财政存款上缴的压力，并无放松意图。当前流动性相对充裕，定向宽松后，货币政策短期内难以转向，公开市场上将继续抽水。

综上所述，基本面好于预期，短期内不能对货币政策过度乐观，央行货币政策宽松空间有限，未来政策方向仍以小规模定向宽松为主，央行公开市场亦延续偏紧操作，在保证资金利率平稳的基础上，小规模释放流动性的概率较大。短期收益率的下行主要由流动性预期改善带来，后期市场将回归理性，期债上涨难以持续。