近期政策性因素较多，国债期货流动性不足，盘中频繁出现大幅波动。但央行定向降准政策并未对市场产生实质性的影响，一季度经济下滑尚在可接受范围内，二季度向好预期增强，货币政策保持中性，国债期货上行压力不断增加。

稳增长措施影响有限

4月16日统计局公布了一季度宏观经济数据，其中GDP同比增7.4%，略高于市场预期的7.3%。从GDP分项数据看，第二产业同比增7.3%，第三产业同比增7.8%，彰显了经济调结构取得的成效。4月2日李克强总理主持召开了国务院常务会议，出台经济托底政策，包括小微企业所得税优惠政策、棚户区改造支持政策、深化铁路投融资改革，加快铁路建设等，意在稳增长。但我们认为刺激力度有限，从一季度GDP数据看，大规模的刺激无必要也不可行，刺激必将带动投资，而投资必将导致经济再次加杠杆，这使目前地方债务风险进一步加剧，出现债务风险是中央不能容忍的。

从货币政策角度看，为完成今年的经济增长和控债务风险目标，在融资需求依旧不减的背景下，适度保持相对宽松基调以降低融资成本，或为央行目前的选择。此外，本次稳增长主要通过国家投资方式，而非对全部实体部门的信用放松。稳增长的目的是防范经济增速划出下限，保障就业稳定，因此，刺激的力度不会太大，起到托底的效果即可。稳增长的资金来源主要依托国家信用，通过国开行发行债券进行融资，这使得加杠杆的主体为中央政府，不会导致处于去杠杆周期中的实体部门杠杆率的再次回升。国家定向性的刺激政策不会带动整体融资需求和杠杆率的上升，对债券市场压力有限。

货币政策放松力度不大

3月社会融资新增20700亿元，同比少增4803亿元，3月M2为12.1%，大幅低于市场预期的13%，显示负债端、资产端双收缩。其中信托贷款新增950 亿元，同比少增3362亿元，下降幅度尤为明显。表内本外币贷款略高于市场预期，但表外融资特别是信托贷款大幅收缩，这是部分表外融资转表内的结果。

2014年以来，由于宏观经济基本面下行，房价出现松动，信用风险骤升以及表外监管趋严，在多重影响下银行风险偏好明显下降，表外非标融资收缩幅度较大。但表内本外币贷款，特别是人民币贷款受到金融机构存款和存贷比限制，表内融资扩幅有限。未来只要影响表外融资的因素仍存，预计非标融资回落趋势不改。虽然商业银行有创新动作，但严格监管下表外融资回升不容乐观。未来预计货币政策偏松，但这仅仅体现在公开市场操作上，而市场所期待的降准或降息的可能性很小。

中长端利率下行空间收窄

当前货币市场流动性较为充裕，央行公开市场操作保持对冲思路，考虑到4月下旬有5000亿元左右财政税收缴款，需警惕资金的阶段性紧张。同时，我们对长端利率维持谨慎态度，虽本月以来十年期国债收益率已经下行20个BP，幅度明显大于短端，这改变了年初以来十年期国债收益率徘徊于4.5%左右的振荡格局，大量资金积于短端的状况得到改善。但债务存量巨大、融资成本高企、盈利能力回落共同导致实体经济融资需求较大，利率长端回落空间有限。

从中央对一季度经济下滑的反应看，全面刺激政策不会出台已成定局，个别方向上会出台结构性刺激，但力度有限。利率市场方面，新增投资带动利率上行的忧虑可部分缓解。4月16日国务院常务会议上提出对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率，本周二央行响应要求，决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。下调幅度高于市场预期，但市场解读普遍中性，全面性的降准或降息可能性进一步降低。