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铝价反弹已经到位存沽空机会

受累于宏观增速进一步下滑、市场对信用风险的担忧、季节性因素和过剩产能投放，沪铝一季度下挫6.47%，库存大量攀升，三月下旬起，沪铝三月创得12745元新低后见底反弹，上周已至13745元，录的1月24日以来的新高，距低点已有1000点涨幅。

一、前期反弹的逻辑：

LME铝与沪铝反弹时间一致，外盘走势稍强，两者内在逻辑不一。

国外地区：产能关停造成2季度铝供应短缺，LME新规受挫让伦铝重回排队。

因高成本和高环保标准导致美铝、俄铝、必和必拓等部分铝厂减产所致，2014年除中国外地区，铝平衡转为短缺，CRU调查数据显示，二季度由于减产导致的供应紧张短缺在34.3万吨左右，在二季度传统旺季到来后，短缺支撑铝价上涨。

此外LME计划4月1日推出的库存新规后仅仅短短几日，就因俄铝诉讼被判无效。新规旨在解决荷兰弗利辛恩和美国底特律等LME仓库超常的排队现状，此前市场预期此举将使LME中囤积的500多万吨的contango融资铝库存涌入现货市场。LME新规败诉后，铝价和仓单升水上涨。

国内：受减产预期、铝材出口再平衡支撑，但中间商捂货惜售和资金炒作是关键

现货价格跌破13500元之后，位于大部分电解铝现金成本以下。电解铝厂陆陆续续有所减产，一季度关闭产能100万吨，以广西、贵州等地高成本产能为主。二季度山西华圣、东兴铝厂等陆续关闭产能，CRU预计二季度将关停产能43.5万吨。市场在停产预期下，市场心理因素偏乐观，但真实的减产远不及新疆产能增产的部分，据IAI数据显示，中国三月铝产量增速增加同比至14%左右，产能关停未改变国内原铝产量增速过快的局面。

同时，走弱的内弱比价和外部上升的铝材需求利于铝材出口，三月铝材出口达31.5万吨，增速达到26.1%，在铝材出口导致内外价格再平衡的影响下，强劲的外盘是内盘上涨的联动因素。

但我们认为中间商的补库存效应和资金炒作是本次反弹的核心逻辑。

我们观察在反弹中无论是交易所库存还是社会库存都出现明显的上行，这与下游消费回暖驱动的价格反弹的假设是矛盾的。我们认为中间商和炒作资金占据库存的可能性较大：一方面在前期铝期限结构远期升水高企的情况下（三月-现货价差一度达600元），买入现货/仓单，卖出期货进行carry套利的行为锁定了大量库存和仓单；另一方面，铝贸易商存在囤积待涨的行为，拉动现货贴水缩窄，价格重心上移；第三在铝内外比价走低趋势中，投机资金内外反套头寸进入对市场容量较小的沪铝也有一定冲击。

而从期货持仓来看，沪铝处于35万手的高位，较2月初的23万手增仓一半以上，可能是产业资金的补库和游资炒作共同所为。我们观察到近月持仓和交易所仓单数量都在历史的相对高位，这与仓单套利的逻辑是相符合的，而下游消费商受制于宏观下滑和资金紧张，消费超预期回暖、真实补库存的概率较小。

二、短期内沪铝反弹或已见顶

1、从成本来看，前期电解铝厂平均现金成本普遍亏损，但考虑到市场、银行授信、复工成本等因素，企业大规模停产意愿不大，目前国内电解铝减产的力度远不及新疆产能投放。在未发生大规模停产的情况下，随着价格反弹，较高的生产弹性容易将平衡推向过剩。

2、社会库存和交易所库存目前都处于较高的位置，下游消费和补库并未超预期回暖；其次一旦期限结构的改变将使结束仓单套利，现货将大幅涌出，其反身效应容易导致铝价大幅杀跌；再次，随着内外比价从4月10日的低点7.03修复到当前的7.37，比价继续走高导致反套头寸获利平仓也将对沪铝有一定压制。

3、从基本面来看，国内电解铝消费的两大领域是建筑业和交通运输业，尽管1季度汽车业势头良好，但建筑开工面积出现大幅下滑，地产面临的危机和调整期远远没有结束，尽管目前现货趋热，但二季度的消费难以有惊喜。

基于以上三点，我们认为铝价反弹已经到位，目前存在沽空的机会。

责任编辑：刘健伟

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