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程小勇：避险功效有限金价反弹难续

在乌克兰局势升温之际，避险需求驱动国内外金价出现一波强势反弹。然而，越来越多经济指标指向美国经济稳健复苏，美联储每个月削减量化宽松的步伐将加快，且加息预期继续升温，在经济稳健复苏时期，黄金往往在机构资产配置中的权重很低。目前，黄金交易所上市基金（ETF）持仓持续处于低位，投资需求始终难以回升，而二季度又是黄金实物消费的淡季，金价避险驱动的反弹难持续。

4月下旬至今，乌克兰宣布恢复在东部地区反恐，美军启动东欧军演都刺激了市场的神经，避险情绪大幅升温，国际黄金受益强势反弹，重新站上1300美元/盎司上方。奥巴马表示，如果俄罗斯缓解乌克兰危机没有任何进展，美国和盟国将对俄采取进一步的制裁措施。

然而，近期，反映市场恐慌指数的标准普尔500指数波动率指数（VIX指数）在4月25日短暂升至14.06之后持续回落，至5月2日回落至12.91点，尽管5月5日又上涨至13.29点，但是依旧处于历史低位，意味着市场恐慌程度有限，且市场对乌克兰局势担忧呈现边际递减的趋势。

从本身上看，乌克兰局势升温意味着美国和俄罗斯博弈依旧在持续。而作为俄罗斯的经济命脉能源或在后期作为美国制裁俄罗斯的杀手锏，俄罗斯过度依赖原油和天然气出口，并且抛售美元增持黄金，这可能是西方国家并不愿意国际金价大幅上涨，反而会打压金价下跌，使得俄罗斯黄金储备减值。

从4月份公布的经济指标来看，美国经济复苏势头稳健。美联储参考的权重最大的指标是就业指标和通胀指标，美国劳工部最新公布数据显示，4月美国非农新增就业28.8万人，增幅为2012年1月以来最大。值得注意的是，3月和2月的非农新增就业，分别从19.2万人和19.7万人大幅上修至20.3万人和22.2万人。虽然美国一季度国内生产总值（GDP）数据意外疲弱，但更多的即时和前瞻数据却相当乐观，因此市场对于美联储加息预期再度升温。

尽管由于美国住房市场数据如新房销售、成房销售、房价指数都纷纷走弱，似乎导致美联储并不急于表露出加息意图，但是会按部就班削减量化宽松（QE），美元实际利率后市上行风险还在加大。而美元实际利率一旦再次启动上升势头，国际金价就会启动新一轮跌势。

2014年，多数机构借助美联储不想美元实际利率过快升值的政策意图，实施借美元换欧元的套息交易。数据显示，2014年2月25日至4月22日，CFTC公布的美元指数基金持仓几乎都是净空持仓，除了4月8日出现短暂的589手的净多持仓。

然而，随着黄金租赁利率的上升，以及美联储削减QE带来美元实际利率再次启动涨势的风险，海外机构将重新启动借黄金换美元的套息交易。数据显示，4月份3个月期黄金租赁利率从3月份低点反弹，至5月2日反弹至0.265%，3月份一度降至0.11%附近。对比2013年7月份金价大跌之际，3个月黄金租赁利率升值0.3%以上，因此，黄金租赁利率上升有可能再度打压金价下跌。

投资需求是决定金价的关键因素。数据显示，截至5月5日，全球最大的黄金ETF基金——SPDR Gold Trust黄金持有量降至2009年1月6日以来的最低纪录，为782.85吨。

此外，由于人民币持续贬值，导致汇率对冲成本上升，融资模式进口的黄金规模也在减少。香港政府统计处公布数据显示，3月香港对内地的黄金总出口（本地出口及转口）为105.855吨，环比减少15.3%。减去自内地进口的黄金量，3月香港净流入内地的黄金量下降24.2%。

责任编辑：翁建平

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