2014年4月3日，山东青岛港矿石码头在卸载进口铁矿石。

“历史的轮回总是不断上演”，继前两年的融资铜风波之后，近期又传来监管层摸底铁矿石融资、商业银行要求企业追加铁矿石融资保证金等消息，市场担忧此举将导致连锁反应：监管层将对铁矿石融资进行风险管控，企业为了增加保证金不得不抛售存货，铁矿石价格大幅下跌……就在铁矿石融资风声鹤唳之时，黄金融资又被推上风口浪尖，世界黄金协会此前发布的一份报告也指出，过去几年中，至少有1000吨流入中国的黄金被当成了融资工具，而不是投资者的真实实物需求。中国的大宗商品贸易融资究竟怎么了？繁荣的背后又暗藏着多少隐患与危机？

大宗商品融资链条日益庞大

近年来，能源、矿产、农产品等在内的大宗商品贸易日益活跃，由于这些商品标准化程度高、市场价格透明、容易变现并且具有现货和期货市场的特点，银行纷纷开发大宗商品贸易融资业务来解决客户贸易链上的融资问题。

从广义上讲，只要银行提供融资服务的对象是从事大宗商品贸易的企业，那么该业务就属于大宗商品贸易融资。从狭义上讲，银行为大宗商品贸易商或生产企业提供个性化的组合贸易融资方案，以在企业的生产和购销活动中起到流动性管理和风险缓释的作用。

最早，利用大宗商品进口进行贸易融资局限于贵金属，尤其是金属铜的进口融资，撬动资金多，周转也更快捷。随着2010年银行信贷收紧，越来越多的企业渴望通过大宗商品融资的形式获得资金。如今，这样的操作已经蔓延到铁矿石、橡胶、大豆、黄金、石油石化等大宗商品。数据显示，2013年，全国共有22家商业银行、近900家企业客户开展了黄金租赁业务。上海黄金交易所的租借平台去年累计完成过户1103.12吨黄金，较2012年增长了177.12%；昆仑银行在去年8月末发放了首笔石油石化商品融资贷款，规模为5000万元。

对于大宗商品融资规模，由于贸易商们讳莫如深，目前市场上缺乏权威统计，仅能从供需数据的失衡大致推测出融资规模的不断上升。以近期陷入监管风暴的铁矿石为例，据海关数据，2013年全年，全球约一半的铁矿石出口到中国，进口量达到8.19亿吨，总价值高达6384亿元，在大宗商品中进口总值规模仅次于原油。今年一季度中国进口铁矿石2.22亿吨，同比增长了19.4%，刷新历史纪录。与此同时，国内港口的铁矿石库存也在不断增加。数据显示，截至4月末，全国进口铁矿石港口库存达11263万吨，再度创历史新高，环比增加105万吨，增幅为0.9%，同比增加4460万吨，增幅为65.6%；与铁矿石进口量及库存量的攀升形成巨大反差的是国内钢铁产量的疲软。今年一季度，全国生铁产量同比仅增加了24万吨，增幅仅为0.1%。在钢铁产量没有明显增加的情况下，铁矿石供应量大幅增长，业内人士称，出现这种现象的重要原因之一是目前的港口库存中有很大一部分的铁矿石用于融资，其规模可能达到3000万-4000万吨。

中钢协相关负责人曾对铁矿石贸易商提出批评，在国内钢铁行业不景气的情况下，进口铁矿石之所以能够保持价格稳定，完全是因为贸易商利用银行融资“挺市”，囤积居奇，以弥补贸易商在前期因为进价太高而造成的损失。

融资“变味”成套利工具

正所谓“项庄舞剑，意在沛公”。大宗商品融资规模的迅速膨胀并非完全出于企业的正常资金需求，相反，部分企业利用这一融资渠道打起了套利的算盘。

目前，市面上比较常见的大宗商品融资模式有两种，做得最多的是进口信用证融资，其次是仓单质押融资。易贸集团研究中心宏观经济部研究员马泓介绍，做进口信用证的融资贸易，一般可以从银行获得90-180天的延期付款信用证，贸易商缴纳信用证担保合同金额的30%作为保证金。贸易商从境外企业或者香港分公司拿到现货后，主要有两种操作模式，一是将现货迅速抛出给国内的二级贸易商或者直接给矿产加工企业，回收货款，这相当于获得一笔短期融资，在信用证到期之前，可以拿这笔钱滚动投资。

在人民币升值的情况下，贸易商直接通过信用证融来的资金在香港倒手就能获得稳定收益，这也是信用证融资模式获利的另一大来源。以100万美元为例，贸易商套利者在内地借取100万美元，按6.2的在岸汇率获取620万元人民币，然后从香港进口黄金等低物流成本的货物并用人民币支付，这样620万元人民币就流到了香港，成为离岸人民币；之后，其再通过香港的合伙人，以6.15的离岸汇率换成美元，得到100.813万美元；最后，其再将原先进口来的黄金出口给香港合伙人并用美元结算，完成获利8130美元（不考虑物流等成本）。

大宗商品融资的另一种融资模式是仓单质押融资。马泓表示，“如果是做仓单质押融资，贸易商以标准仓单做质押，以一定的质押率从银行获得短期融资，这笔钱往往被投向各种快进快出的短期投资市场。在这个过程中，投资收益减去贷款成本和仓储成本，就是贸易商的最终收益”。虽然仓单质押涉及的大宗商品品种也有很多，包括铜、铁矿石、铝等有色金属，还有一些农产品的经济作物比如棉花等，但贸易商使用仓单质押融资模式会比信用证少。马泓认为，对于信用证融资，贸易商企业只承担汇率兑换风险。如果人民币出现贬值，将给贸易商带来较大影响。而对于仓单质押融资模式而言，如果被质押的现货价格出现下跌，如货物减值，银行会要求贸易商追加保证金，这样仓单质押给贸易商企业带来的压力会更大。

行情陡变酿坏账危机

然而，随着大宗商品的现货国内需求疲软，钢铁产能过剩，通过买卖价差所获得的收益有所缩水。但中国钢铁现货网分析师孟城祥向北京商报记者表示，近年来钢铁行业产能过剩，钢厂对铁矿石的需求在下滑，近期铁矿石价格也在下跌，今年以来铁矿石期货价格累计跌幅达13%，而价格下跌加剧了贸易融资的风险。其余的能源类大宗商品同样存在这样的问题。

另一方面，由于国内经济增速放缓，人民币汇率出现持续贬值，而且在岸人民币汇率与离岸人民币汇率基本同时贬值，截至5月6日，离、在岸即期汇价跌幅均超3.2%。马泓表示，“近期人民币兑美元反常贬值，加上监管层致力于严控影子银行的信贷风险敞口，导致贸易融资被"抽血"，以融资贸易方式做得火热的大宗商品"加杠杆"过程，现在出现了逆转的势头”。

即便如此，仍有贸易商铤而走险。中国国际期货(博客,微博)有限公司研究院副院长王红英(博客,微博)在接受北京商报记者采访时表示，现货价格下跌，这些企业可以将货物卖出去。对于信用证融资模式而言，通过贸易来套取现金的方式更为重要。而贸易商企业通过信用证主要赚取的是利差，由于信用证的利率比基准利率要低5%-10%，且只需要交30%的保证金就能获得全额资金，大致算下来，融来的资金成本在3%左右，比国内同期贷款低很多，因此存在非常大的获利空间。若将这部分资金用于理财，或者投资别的项目，能获得较大的收益。即使现货资产价值降低，贸易商企业仍然有利可图。

大宗商品融资并非中国特色

事实上，服务于大宗商品界的融资业务已经在国际市场上开展了100年以上的时间。不过像内地这种通过大宗商品融资进行套利的模式倒是十分少见。王红英表示，全球都有大宗商品融资的情况，但是像欧美等发达国家，贷款利率比较低，通过信用证模式来融资并没有太大的意义，因此他们主要是用于纯粹的贸易。但内地不一样，由于存在较大的利差空间，因此贸易商企业可以将融来的资金用于别的用途，从中获取较大的收益。

由于中国经济增长开始依赖多元化的外汇流入形式，因此，商品贸易融资以其低廉的资金成本成为热钱流入的一个渠道。而香港在这其中起到了至关重要的作用。马泓认为，对于现货企业来说，在境外保税区内仓储，一是不需要缴进口税费；二是可以做转口贸易；三是仓储时的税费相对低廉，因此香港是不二的选择。除此之外，香港作为国际金融中心，港交所作为国际资本驻扎的平台，在一定程度上引领国际大宗商品融资。

港交所一直在巩固大宗商品金融中心地位。港交所在2012年收购了伦敦金属交易所（LME），由于LME所交易的商品价格是全球现货交易的基准，该笔交易也巩固了其国际金融中心的地位。2013年，港交所商品业务的重点在于建立第二清算结算平台，此前港交所只有股票清算平台。2014年，港交所行政总裁李小加表示将推进跨境商品期货的建设。4月末，港交所先后推出亚洲商品平台的首批期货产品以及与民生银行香港分行签订战略合作备忘录，双方合作项目包括共同推广大宗商品交易平台，这次合作便是看中了民生银行大量小微企业的客户资源，意在通过多样的融资方式，培养小企业在未来利用期货市场进行风险对冲，提升其综合经营能力。

在王红英看来，香港自由港一方面连接内地市场，另一方面连接国际市场，是国际资金进入内地的一个跳板，但是随着深港的一体化建设，深圳前海自由贸易区和上海自由贸易区贸易流通都会成为大宗商品融资的另一个连接港。“不过随着央行推行利率市场化改革，过高的利率价差可能会消失，贸易逐步回归正常。”

整治大宗商品融资违规链条

疯狂滋生的大宗商品融资规模不仅使得企业有了“不劳而获”的空子可钻，更导致热钱趁机流入国内市场。仅在黄金融资方面，贵金属咨询公司提供的研究报告称，黄金融资主要是从2011年开始出现并逐渐累积起来的，截至2013年底，中国黄金融资规模已经达到1000吨，名义价值相当于400亿美元。世界黄金协会则表示，2013年中国进口的黄金中很大一部分用来作为企业获得融资的贷款抵押品。

与此同时，高盛集团近日也公开指出，“2010年以来，通过商品贸易融资活动流入中国的热钱约810亿-1600亿美元，占中国外汇短期借款总额的大约31%，黄金、铜和铁矿石是三种主要的融资商品”。

根据业内人士反映，我国大宗商品融资贸易主要以铜、铁矿石、大豆和棕榈油等四类为主。调查显示，目前在国内港口仓库的铁矿石约为1.1亿吨，其中约有35%被用于贸易融资，如果按当前市价每吨780元估算，总额约为300亿元人民币。进口铜用于融资比例较铁矿石高，目前保税区仓库铜库存约为100万吨（其中境内保税区有75万吨，还有部分存放于韩国釜山和新加坡保税区，总额约25万吨），其中约80%用于融资目的，按照目前铜价每吨4.6万元计算，大约融资额为460亿元人民币。棕榈油目前港口库存为126万吨，每吨价格约5240元，其中约30%用于融资，总额为20亿元人民币。大豆目前在港库存为657万吨，部分未在港的库存预计为130万吨，每吨价格3600元左右，其中40%被用于融资活动，总额约为113亿元人民币。以上四类商品合计930亿元，由于大宗商品融资贸易中这四类商品占比较大，其他大宗商品规模有限（共约200亿元）。据此估计以套利套汇为目的的大宗商品贸易融资合计1100亿元以上。

在行业相对景气、人民币升值态势未变的条件下，大宗商品融资手段风险并未引起外界的注意，但若市场行情发生逆转，为贸易商们提供融资渠道的银行将面临巨大的坏账风险。日前，银监会向15个省市的银监局下发通知，要求各局在近期内开展进口铁矿石贸易融资情况的快速调研。市场有传闻称“银行或要求铁矿石贸易商将信用证保证金从15%提升到30%”。

农业银行首席经济学家向松祚指出，目前全国钢铁行业非常不景气，铁矿石进口却仍在增加，数据的真实性令人困惑。随着国内钢铁行业大规模兼并重组、压缩产能，客观上铁矿石进口本身就具有很大风险，引起了商业银行的警惕。

马泓对北京商报记者表示，当前做大宗商品融资的贸易商从银行拿到贷款的难度增加，连续筹措资金的能力降低，导致资金链存在断裂的风险。近期市场的信用氛围陡然生变，贸易商们又碰上了3月国内大宗商品价格暴跌，抵押给银行的货物价值迅速缩水，不少人开始抛售融资货物，回笼资金。但由于部分大宗商品融资贸易存在重复抵押的猫腻，融资品身上的金融杠杆被过度放大，当贸易商需要偿还资金时，银行却发现抵押品的数量和价值远低于预期，这对于相关贸易商的信用折损非常大。银行贷款如果断流，大宗商品融资贸易就可以直接“洗洗睡了”。在进出口贸易比较发达的江浙地区，部分银行已经在考虑近期停止开信用证，除非有其他金融机构的担保。

不过，在业内人士看来，银行不会全线封杀大宗商品融资，大型企业正规的商品融资还是会继续，银行要做的是加强风控管理。3月底，上海银行业推出了动产质押信息平台，支持钢材、铜、铝、化工产品等大宗商品的质押业务登记。平台初创，已经有14家银行加入，监管层希望的是尽可能规避重复质押等灰色手段，规范商品融资。另外，上海自贸区的政策是支持仓单质押融资项目的，这或许是未来国内大宗商品融资定位的风向标。