五一假期后，中国银行间债市现券走暖，汇丰中国4月制造业PMI终值较初值下调，经济景气程度仍低迷，加之资金面宽松不改，利率维持低位，机构重归市场，交易活跃，一二级市场收益率联袂下行，带动期债连续反弹。

房地产拐点渐显，经济下行压力大

房地产风险渐增，进入5月，楼市行情急转直下，多个城市商品住宅成交量价齐跌，部分二三线城市接连出台放松调控的新政，南宁、无锡、天津等地纷纷通过调整限购范围、放松户籍限制、提供财税支持各种手段，为楼市调控政策“松绑”。与此同时，杭州、常州、无锡等部分城市楼盘率先降价，甚至部分一线城市也出现降价促销项目。市场观望气氛加重，购房者意愿急速下降。

与此同时，为规避房地产市场风险，近来银行收紧房地产领域贷款，2014年第一季度，房地产开发企业资金来源同比增幅降至6.6%。个人房贷也遭遇寒流，目前各地商业银行基本取消了首套房的利率优惠，少数银行暂停了二套房贷款，购房成本提升。

房地产开发投资增速放缓，无疑使得经济增长面临严峻的考验，但政府仍未推出大规模经济刺激政策。近期中国财长楼继伟在G20会议上表示，尽管中国经济增速有所放缓，但就业形势不错，中国政府不会再次推出大规模经济刺激政策，而是通过改革促进增长和就业。

房地产拐点渐显，使得前期“微刺激”政策对市场的提振作用逐渐弱化，随之而来的信用风险逐渐上升，避险情绪将再度笼罩市场，在资金利率维持低位的背景下，利率债配置需求良好。近期，利率债一级市场发行明显向好。中国财政部5月7日招标续发行的280亿元三年固息国债投标倍数达2.20倍，机构参与度较高，需求好于预期，推低中标价位至3.90%，略低于二级市场。

利空因素叠加，资金面难言乐观

3月末，金融机构超额准备金率为1.8%。按季度末时点统计，该数值创下2011年底以来新低，意味着金融体系短期流动性相对过去同期水平较紧。虽然央行发布的2014年第一季度中国货币政策执行报告，使得部分机构提出央行将全面降准的论调，但从近期公开市场操作来看，仍无放松迹象。周四央行公开市场开展600亿元28天期正回购操作，本周净回笼资金600亿元。上周央行公开市场虽净投放资金910亿元，但主要为了平稳月末及五一假日期间资金面，且净投放规模明显小于往年同期投放数量。

同时，利率债高供给的状态仍将持续，预计5月至10月，利率债的供给仍将继续保持在每月3500亿—4000亿元以上规模，而平均每月到期利率债水平不足2000亿元，净供给压力巨大，且中长期品种占比将会大幅提升，债市资金压力难以缓解。

人民币的贬值因素使得外汇占款的不确定性增大。3月份央行口径新增外汇占款与全口径新增外汇占款较为接近，在一定程度意味着央行通过买入美元引导人民币持续走软，增加了热钱套利投机的成本，而4月份出口总值下降1.4%，依然维持负增长，出口压力仍大，人民币汇率或将继续走低。

此外，IPO渐行渐近，加大了市场上的融资压力。证监会5月6日发布了新一批32家IPO预披露企业名单，截至目前已有273家企业披露了招股说明书，IPO预披露逐渐进入常态化。同时，7家券商已经确认被通知报送发行方案，IPO重启箭在弦上，资金压力不容小觑。

尽管房地产行业风险凸现，基本面对债市的压力减轻，信用风险若隐若现，在一定程度上推动机构对利率债的配置，但资金面不乐观，使得利率债收益率回落空间有限。5月上旬资金面的宽松状态难以延续，财政缴税、存款准备金上缴等因素将在中下旬有所反映。IPO重启、利率债高供给、人民币贬值增加外汇占款的不确定性等因素，都使得债市压力难以缓解。从央行公开市场操作来看，货币政策稳中偏紧的导向仍未改。期债连续反弹后，面临回调风险。