4月以来，在经济下行压力较大，通胀保持低位，资金面平稳预期加强背景下，市场对降准预期愈发强烈，做多热情高涨，带动国债期现市场大幅上涨，国债收益率曲线平坦化下移。但央行行长周小川表示，目前不会采取大规模刺激政策，同时，4月金融数据亦显示 M2超预期反弹至13.2%，降低了全面降准的可能。而10年国债利率已降至 4.1%附近，正购利率保持4%不变，压制了中长端利率进一步下行空间，多头获利回吐，期债显回调迹象。我们认为，虽然全面降准的可能性较低，但由于经济下行压力仍大，央行一直强调降低实体融资成本，后续定向宽松政策仍然可期。3年央票到期未续再发宽松信号，后期可关注央行回购利率是否下调或净回笼规模是否缩减。操作上建议多单逢回调加仓。

4月中采PMI较上月小幅回升0.1至50.4，4月汇丰PMI较上月回升0.1个至48.1，但季调后汇丰PMI与上月基本持平；4月规模以上工业增加值同比增长8.7%，前值8.8%。1—4月，固定资产投资同比增长17.3%，前值17.6%；房地产开发投资累计同比增长16.4%，前值16.8%。1—4月，社会消费品零售总额同比名义增长11.9%，前值12.2%。数据表现略不及预期，经济下行压力仍大。

在“微刺激”政策作用下，经济虽有改善，但效果或有限，经济难以像去年三季度那样实现快速反弹。目前经济形势已与去年3季度明显不同。首先，当前房地产市场的下行压力更大。各项经济数据中，房地产行业继续下行，成为增速回落重灾区。1—4月份，全国房地产开发投资22322亿元，同比名义增长16.4%，增速比1—3月份回落0.4个百分点。由于地产占全社会总投资的1/4，并与许多上下游行业紧密联系，其对整体经济增长影响较大。其次，目前表内信贷宽松已很难对冲表外融资的缩减。去年6月至今，高利率环境及监管政策持续抑制表外融资扩张，非标规模大幅缩减，实体经济融资需求存在缺口，仅凭表内信贷已很难对冲表外融资的缩减。因此，类似去年3季度的信贷定向宽松已不足以抑制经济增长下滑，后续货币政策或将继续定向宽松。

4月以来，政策性金融债受到追捧，一级市场投标倍数保持高位，中标利率连续大幅低于预期，带动二级市场利率债收益率曲线平坦化下移。一级市场的火爆，一是，源于低增长低通胀加大宽松货币政策预期。二是，受监管影响及机构风险偏好回落，非标大幅缩减。三是，4月高达2040.5亿的政策性金融债到期，实际供给量仅有599.5亿。从投资者结构来看，首先是银行配置需求在政策宽松预期下得以释放，其次交易类机构需求也在加大与。中债登数据显示，4月基金持有国开债、进出口债和农发债则分别出现147.9亿、121亿和327.3亿的环比增长。目前10年国债利率已降至4.1%附近，但28天回购利率仍保持4%不变，压制了中长端利率进一步下行的空间，多头获利回吐，中长端利率债显回调迹象。

4月经济数据反映内需继续全面回落，消费、投资、工业增速均放缓，经济下行压力仍大，央行货币政策重心已由控通胀和去杠杆转为稳增长，但央行对准备金率等总量调控政策相对谨慎，虽然全面降准的可能性较低，但在经济下行压力仍大的背景下定向宽松仍然可期。此外，由于近期利率变动幅度较大，建议关注期现套利机会。