供给偏紧和替代效应有限将为菜粕中期走高提供坚实支撑

郑州菜粕期货价格自3月开始上演了一波多头行情，豆粕价格冲高，进口菜籽到港延期，菜籽托市政策预期等因素成为菜粕价格走强的主要因素。但经历过一轮大幅上涨后，当菜粕期货1409合约报价冲至3000元/吨关口，现货价格抵达3050—3100元/吨时，期现货价格上行稍显乏力。

托市政策未定，菜粕9月定价存疑

随着长江流域新菜籽收割的全面展开，留给新年度油菜籽托市政策公布的时间越来越少。当前部分市场人士认为，新菜籽托市价格可能下调至4900—5000元/吨，托市方式可能不会有变动，但菜籽托市总量和参与企业可能有变化。不过，在国家没有公布新的收储政策之前，市场只能按照去年的情况去评估菜油、菜粕价格，参考去年中储粮菜粕定价基准及今年菜粕与豆粕的价差关系，我们认为，新菜粕定价可能在2900元/吨附近，而其最终流向市场的价格可能在3000—3100元/吨。结合菜粕上市价格和其供给特性，预估在新菜粕集中上市后，国内菜粕现货价格可能面临一轮回调行情，这将对已经攀上3000元/吨的菜粕1409合约价格产生压力。

替代品竞争力不足，菜粕水产需求仍可期待

菜粕在水产饲料里的不可替代性，让DDGS及豆粕对其替代有限。棉粕替代性相对较好，但棉粕总供给下降和去年黄曲霉素问题让棉粕的替代作用减弱。另外，随着政府严查DDGS转基因问题，DDGS进口量锐减，其在禽类饲料里面的替代量相应减少。因此，除非菜粕价格大幅飙升，否则，1409合约受到的来自相关品种的替代压力相对有限。这将对菜粕1409合约形成中期利好。

总供给有限，菜粕仍将坚挺运行

当前市场对于国产油菜籽产量分歧颇大，国家粮油信息中心预测的数据偏高，在1450万吨，而行业机构多将产量下调至800万—1000万吨，不过我们通过实地调研和与各主产区大型菜籽加工企业交流后认为，即便是行业里普遍引用的800万—1000万吨的菜籽产量，也远高于实际产量，行业里比较悲观的看法是菜籽产量可能不到600万吨。如果事实如此，那么按照60%的菜粕得率核算，菜粕总供给仅有360万吨。而据行业统计数据，2013年水产饲料年产量约在1900万吨，折算菜粕年消费量约在570万吨。在6—10月菜粕的水产消费高峰期，菜粕消费量约占年消费量的70%左右，由此算出6—10月国产菜粕水产保守消费量约在400万吨，算上自配料的话可能更多。因此，仅仅在水产饲料这一块，即便加上6—10月的进口菜籽折算菜粕量，菜粕供应也处于紧平衡状态。如果禽类饲料里再有添加，那么菜粕供应缺口将进一步加大。这是菜粕1409合约走强的根本因素，同时会成为调整行情后菜粕再度走强的重要支撑因素。

总结：调整后将继续走强

随着菜籽收储政策公布时间临近，菜粕可能面临一定的政策定价压力，但考虑到其在水产饲料应用中的优势，相关替代品替代的局限性，以及总供给有限等问题，我们认为，菜粕1409合约在经历短期的回调压力后将继续走强，其与豆粕价差仍将朝着历史低点运行。