4月外汇占款增幅回落，加之财政存款余额大幅增加，5月中下旬亦面临月末及缴税因素的影响，央行货币政策逐渐转向稳健略松，以稳定货币市场利率，降低实体经济融资成本。基本面不景气及流动性宽松，推动利率债收益率持续回落，期债强势运行，截至5月22日收盘，TF1406合约5月份累计上涨约0.9%。

5月22日，汇丰公布中国5月制造业PMI初值49.7，前值48.1，预期48.4。该数据为五个月内最高。主要的回升动力来源于新订单增长和低产成品库存，购入及产出价格指数双回升。其中5月汇丰制造业新出口订单初值52.7，创三年半最高水平，外需回暖，前期国务院印发《关于支持外贸稳定增长的若干意见》，以支持外贸增长，出口市场有望持续乐观。

但制造业是否持续回升，还需进一步观察。4月份以来的稳增长政策略见成效，降低融资成本等措施使得中小企业经营状况向好，但PMI数据与前期发电量及中下游价格相悖，且房地产能否走出销售低迷及开工和投资下滑的局面，使得经济增长仍存不确定性。此前，央行召开住房金融服务专题座谈会议，显示政府已有引导房地产平稳增长意图，加之部分城市陆续放松的房地产政策，但银行信贷配合有限，使得救市杯水车薪。

5月下旬资金面趋紧，央行将加大资金投放力度。周四（5月22日），央行公开市场进行300亿元28天正回购操作，当日净投放550亿元，本周净投放1200亿元，上周净投放440亿元。由于5月下旬市场面临季节性财政缴款压力，预计缴款规模将在4000亿—5000亿元，受时点扰动因素，资金面有持续收紧的压力，央行维稳意愿明确，正回购规模明显缩窄，货币政策中性偏松。

5月21日下午有传闻称，央行通过国开行和建行投放了基础货币，且称央行再贷款投放规模在3000亿—5000亿元间，当日现券市场在传闻的影响下，利率下行，人民币利率互换下行11BP，若传闻属实，意味着定向宽松的政策再度加码，对市场流动性形成支撑。

新增外汇占款缩减，资金流出压力仍在。2014年4月末金融机构外汇占款余额较3月末增加1169亿元，为连续第9个月增长，但增幅较3月出现明显回落。3月份央行口径与全口径新增外汇占款接近，意味着央行通过买入美元、卖出人民币，引导人民币走弱，打破人民币单边升值预期。人民币的持续性贬值，外部流动性减少对国内流动性将产生影响。

非标业务的缩减，将为债市带来更多流动性。近期为进一步约束同业类型的非标准化资产业务，中国人民银行等五部门发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》，亦称为127号文。银行以往通过买入返售方式，将企业的融资行为包装为同业投资，规避资本占用的方式难以持续，买入返售资产不能移除表外，将消耗银行大量资本金，迫使银行压缩非标业务规模，收缩同业资产扩张速度。127号文的出台，将使得资金流动实体经济，降低社会融资成本，避免由于同业业务期限错配、透明度低所带来的流动性风险。非标受限，部分资金将流向债市，引发配置需求，利好债市。

经济基本面仍存在不确定性，房地产行业信用风险上升，均利好债市。资金流出压力加大、季节性缴税压力、降低社会融资成本等因素，有望使得央行货币政策进一步宽松，定向宽松政策加码，充盈市场流动性。5月份以来银行间固定利率国债到期收益率曲线平坦化下行，5月21日，7年期与1年期利差降至0.6%，而4月初两者利差一度高达1.28%，若宽松加码，有望重回陡峭化。同时，非标业务发展受限，也将提高债市的配置需求。在近期反弹过程中，国债期货活跃相对便宜可交割券的隐含回购利率多为负，期货涨势明显滞后，后期有望补涨，操作上，仍可逢低布局多单。