反向市场格局下，随着交割的临近，期货价格向现货价格靠拢

基差回归主导期价上涨

粕类合约从上市日开始，期货价格逐步抬升，其间虽有回调，但运行重心在上扬。造成这一现象的原因是产业链客户的参与。一般来说，新合约上市基准价为最新合约前一交易日的结算价，如5月19日（周一）M1505合约上市基准价为5月16日（周五）M1503合约的结算价。由于粕类市场长期反向运行，新上市合约价格都较低，1505合约上市价格低于1503合约价格。随着交割期的临近，产业客户发现从期货盘面接货更为划算，因而不断有打算接货的现货商参与新合约，直到基差收窄至从盘面接货无利润空间为止。

根据基差统计分析，粕类合约一上市，基差便开启回归之旅，越临近交割期，基差回归越明显，从交割前四个月开始，基差加速回归，期价也加速上涨。如下图，菜粕、豆粕现货价格为交割基准地的现货报价，粕类1501合约刚上市时，基差较大。豆粕1501合约上市初期，基差为742元/吨，随着交割日的临近，基差逐步缩小。截至目前，豆粕1501合约基差为520元/吨。菜粕1501合约上市初期，基差为618元/吨，随着交割日的临近，基差也有所缩小。截至目前，菜粕1501合约基差为556元/吨。我们认为，未来粕类期货价格仍有上涨动力，一是由于基差将继续收窄，导致期价上涨，二是由于以往6—10月粕类现货市场较为坚挺，支撑期货盘面。

图为菜粕市场基差走势

图为菜粕市场基差走势

豆粕交割前一个月，基差大部分落于400元/吨以下，每次的最小基差几乎都落在-50—200元/吨的区间内，因而未来豆粕1501合约基差回归至200元/吨以下为大概率事件。菜粕方面，菜粕上市以来，共交割了五次（因11月合约不是主力合约，因而图中无11月合约的数据）。交割前四个月，各个合约开始不同程度的回归，最终基差收窄到150元/吨以下。由此可见，豆粕基差只要大于200元/吨，菜粕基差只要大于150元/吨，便有操作空间。目前豆粕1501合约基差在520元/吨，菜粕1501合约基差在556元/吨，两个品种的期价均有上涨可能，且均存在操作机会。

季节性炒作支撑盘面

菜粕上市仅一年半，利用菜粕期货价格统计季节性规律不具有意义，因此我们以菜粕交割基准地的现货价格为样本，截取2009—2014年的数据进行分析。

菜粕价格的季节性走势，可以从供需层面得到验证。每年2—4月，我国冬菜籽供应青黄不接，菜籽库存量较少造成菜粕供应紧张，而需求端正值春节后的开工恢复期，且饲料企业多为后市水产养殖备货，菜粕需求相对强劲。此时，多数油脂企业会依靠进口菜籽来维持正常开工生产，直至新菜籽上市。供应紧张，2—4月菜粕价格上涨概率较大。

5月，国内冬菜籽批量上市，市场上菜粕供给能力最强，此时菜粕价格往往跌至年内最低点。对近五年的数据进行分析，发现5月菜粕现货价格下跌的概率是100%。不过，今年较为特殊。下游水产、家禽的饲料需求好于往年，同时国产菜籽减产，且延迟上市，因而今年5月菜粕走出较为强势的行情。

6—8月，处于传统的水产养殖旺季，再加上企业为双节积极备货，刺激了菜粕价格的上扬。

11月加拿大菜籽集中上市，双节后现货成交也趋于清淡，再加上水产养殖业旺季结束，在9月至来年1月的时间内，菜粕价格以振荡下跌为主。

作为全球主要的大豆供应国，美国的大豆供应量占到全球供应总量的35.2%。每年6—9月，美国大豆进入关键种植期，市场多聚焦于美国主要种植区的天气情况。从豆粕期货季节性走势上看，近七年来，每年的6—9月，由于炒作天气题材，大豆表现都比较强悍，国内豆粕则会追随美豆走势。其中，8—9月，豆粕期货价格上涨的概率是100%。

2012年美国遭遇了50年不遇的干旱，伴随着美国农业部不断调低种植优良率和产量预期，美豆价格逐步走高，豆粕1305合约价格也从6月初的2960元/吨上涨至9月初的3800元/吨，涨幅高达28.4%。

今年4月1日USDA公布新年度种植意向报告，美豆种植面积达到创纪录的8149.3万英亩，而市场预估值为8107.5万英亩。较高的种植面积为后期炒作天气题材埋下了伏笔。一旦6—9月的关键种植期内出现天气上的异常，就具备了较大的产量调降空间，这为构筑豆类的利多题材提供了条件。

从季节性走势来看，每年6—9月为粕类表现较强势月份。豆粕和菜粕后市将持续上涨。

油厂挺粕意愿强烈

目前外资对我国大豆、菜籽产业链的影响巨大，以“ABCD”为代表的四大粮商及其他国际资本在我国大豆市场有着强势的话语权。据统计，国内70%以上的榨油厂被跨国粮商或控股或参股。这种情况起源于2004年的大豆危机。

2003—2004年，芝加哥期货交易所大豆价格猛涨，从2003年8月的540美分/蒲式耳上涨到2004年4月的1060美分/蒲式耳，创下近30年来的新高值。国内企业在恐慌压力下，纷纷加大采购力度，以4300元/吨的高价抢购了800多万吨大豆。由于缺少风险管理意识，绝大部分企业并未采取对冲手段。随后，国际大豆价格快速回落，国内全行业集体亏损，外资趁机而入。历史遗留问题导致目前豆粕、菜粕市场话语权握在压榨厂手中。

除了有挺粕能力，压榨厂也显示出强烈的挺粕意愿。主要原因有三。其一，油脂价格难以上涨。油脂需求对象为老百姓，涉及民生问题的油脂，其价格更加敏感。国家为了调控物价，必将调控油脂价格。其二，油和粕的特性所致。油脂保质期较长，在适当手段下，保存3—5年不成问题，但豆粕、菜粕等保质期较短，3个月后容易变质。粕类不易保存的特性使得挺粕更容易。其三，市场一直传言临储菜油即将拍卖，本次抛储将持续到6月底7月初，每周抛售30万吨，具体起拍价格未定，但将按市场价格抛售。此次拍卖有给市场增加供应之嫌，因此菜油价格上行高度受到限制。菜籽收储在即，并且目前国产菜籽压榨厂普遍亏损390—560元/吨，企业对菜粕的挺价意愿增强。

此外，压榨厂也有不得不挺粕的诉求。对于目前的油脂市场来说，库存高企是最大的弊病。国储菜油库存600万吨，加上商业库存200万吨，国内菜油库存高达800万吨。而豆油商业库存为105万吨，仍处于去库存过程。历年来融资性进口成为油脂进口的重要推手。即使进口量远远高于市场实际需求，内外价差不断扩大，但由于融资的需要，进口量仍持续增加，进而导致油脂价格疲软不堪。压榨厂在油脂上亏损严重，利益驱使下，他们只能挺价粕类，以卖粕赚取的利润弥补卖油的亏损。在压榨厂联合挺价的背景下，豆粕现货价格近两年振荡重心有所上移，在3500元/吨上方表现坚挺，2012年一度突破4500元/吨，且当价格跌到3500元/吨以下时，滞跌现象明显。

现货市场始终偏强，期货上市初期出现高贴水，在基差收敛的过程中，往往表现为期货价格上涨，回归现货。即使在基差收敛过程中，现货价格出现小幅回落，但只要有足够大的基差，期价就有进一步上涨的可能。当然，现货价格进一步走高的话，将更大程度上提振期货价格。

菜粕多头行情好于豆粕

每年的5—10月为菜粕季节性消费旺季，在此期间菜粕走势强劲。而今年生猪养殖低迷，豆粕下游需求或多或少受到抑制，现货价格大幅度回落，造成基差的收敛，这将在一定程度上挤压豆粕期价的上行空间。

由于下游需求更偏好规模化养殖企业的产品，2014年生猪养殖呈现出行业规模化的整合。除了规模化，产业链条集中的整合也必不可少。生猪价格低迷的时候（10元/公斤），市场上的猪肉价格也较为坚挺（15元/公斤），屠宰场利润可观（300—500元/头）。目前，我国生猪产业链的各个环节都处于较为分散的状态，从生猪到菜篮子中的猪肉，需经过猪贩子、屠宰场、贸易商、销售商等环节。中间环节冗长，利益驱使导致生猪价格与猪肉价格出现断层，即生猪价格持续低迷，猪肉价格却保持坚挺。根据调研得知，目前有若干生猪养殖企业不甘示弱，纷纷布局全产业链。

从下游需求来看，生猪存栏量低迷将制约豆粕的上涨空间，但由于油厂挺价因素存在，豆粕回调空间也较小。近一个月生猪价格有所上涨，这主要是屠宰场联合挺价所致，后市需关注降价周期是否已经接近尾声，生猪价格能否表现出企稳之势。如2010年5月，生猪价格企稳走高，养殖利润由负转正，生猪存栏量和母猪存栏量均见底回升。

养殖利润转好的话，将提振下游饲料需求。反之，存栏量若进一步下滑，饲料需求也将萎缩，压榨厂能否强势挺价豆粕，存在较大不确定性。

当然，压榨厂方面也利用洗船等手段抑制了中期大豆的到港量。目前已知洗船量超过120万吨，市场预估5月后大豆到港量将出现较大幅度的回落。供应和需求双双下滑，市场在不牺牲粕价的前提下达到新的平衡，是压榨厂希望看到的。

菜粕需求的50%来自水产饲料。去年水产养殖利润可观，从今年的情况看，也较为乐观，再加上目前处于水产养殖季节性旺季，菜粕多头行情好于豆粕。