【提问交流环节】

提问：您刚才在春秋战法当中提到，说是要做多春天的品种和做空秋天，最近的一个情况，您看怎么去理解这种想法？

施振星：市场运行的时候都有它自身的节奏，我们简单地可以把这个节奏划分为牛市阶段和熊市阶段，牛市的时候很多商品都是上涨的，熊市的时候是下跌的。就目前市场上的几个品种来看，我们可以观察到，农产品在上涨，工业品在下跌。特别是工业品，它下跌的逻辑是非常明显的。这个主要是跟中国的整个经济的发展阶段有关系，因为我们连续30年的增长，原来的方式受到了挑战，受到固定资产投资驱动，以及GDP高速增长的方式面临着转型和升级，这个时候我们的大宗商品有很多都是依赖这样的增长方式，在这种情况下，这些产品都会有价格下跌的风险。

我们也正是基于这样的判断，在去年做了一个策略，就是买入沪深300 指数，抛空了煤炭、焦炭以及螺纹钢这些固定资产投资的品种。我们认为沪深300 指数代表着中国总体经济的情况。而煤焦钢这些品种代表着传统的驱动力，这样的方式，所以它是一个传统经济，把总体经济减去传统经济，那么剩下来的一定是非传统经济，但是否能转型升级我们也不清楚。

在这里我们要关注的是，观察到的是个趋势，但是在背后对它的逻辑进行一个分析。我们认为这样的一个逻辑还会在未来持续很长的时间。只是现在所有的品种都到了它的成本线附近。所以开始下跌的幅度，以及有可能引发的调整，在这里会发生 。春天跟秋天其实就意味着牛市跟熊市的这样的阶段。

提问：刚才在PPT介绍里，提到了一些投资理念，一个是趋势，一个是价值，还有组合和周期。我想问一下，价值和趋势这两个投资的方式可以结合吗？或者说您如果结合的话，是如何来结合的？看起来好像有一点背道而驰 ，趋势是说没有趋势的时候我不动，只有看到趋势形成、确认了以后，我才入场。趋势一直不反转的话，我就一直可以做多或者做空。价值是说我看到价值低于它的成本，或者是本来市场应有的价值，我就进入，然后一直长期地持有，所以我不知道您是怎么看待这两种方式的？

施振星：我觉得这是一个非常好的问题，它很有挑战性。因为趋势投资和价值投资本身的确属于两个不同的范畴。对元葵资产来说，它是吸收了它们之间的要素，而不是完全给它整合在一块。就像刚才您所说的，价值投资，表明了对一些品种的价值判断，虽然现在的价值可能是往下的，但是它的价格可能已经升了。这个时候价值跟趋势之间有一定的冲突，也是为了解决这样的一个问题，我们把整个价格运动的模型简化为春夏秋冬这样的模型。我们把春天和夏天的这个过程当成是一个趋势的部分，而在冬天的部分，其实是一个价值受到考验的时刻。就像现在好几个品种，价格的下跌都是价格开始走到了成本的下方，这个时候其实对价值投资来说，可以有一些小的投资机会了。当一个价值低于这个价格的时候，在历史当中经常会发生的。

其中在上一个世纪的时候，曾经发生过四次重大的这样的机会，特别是在2008年的时候也发生了一次非常大的，它表现为什么呢？短期内这个价格由于受宏观经济的影响，由于受人的心理的影响，导致了不计成本的下跌，就像08年的时候铜冶炼的成本大概是在4万上下，但是它价格跌到了2万左右，这样的情况其实就是一个价值跟价格的相互背离，从4万到2万的过程当中，它很明显是跌势的部分。我们是怎么来结合的？在历史上四次这种重大的背离，都告诉我们如果你有一个成本线，以这个成本线作为一个基准，当这个价格运行到这个成本线下方30%的时候，它都成为绝对的一个底部了。就是说价值会在这样的区间当中得到一个修复。我们会沿着这价格的方向持有空头，但是进入到这个成本线的附近，我们相对来说会减仓，或者是轻仓跟随，下面就开始关注成本对这个价格的作用的方式。像2008年的时候是没有抵抗的，或者只抵抗了几个小时的范畴内，就可以这样。我们就会去测量价值跟趋势在博弈过程当中的一些方式，其中有一个叫蓝山的投资理论，就可以针对地对付这些背离。所以我们在这里结合的要点是什么？在成本上方的时候，价格如果下跌，或者是上涨，主要是遵循趋势理论。成本下方是主要起作用的是价值理论。另外一部分可能运用起来会很困难，就是现在的价格和未来的价格之间的一个价值投资法则。这个法则某种程度当中跟趋势投资很像，但是最主要就是它的逻辑的支撑力不一样。就是当我们用价值方式来投资来时候，我们是有基本面的供需的一些具体数据来支撑的，比方说那个时候如果上涨，肯定会出现供不应求，那么供应的结构是什么样的，整个产业形成了什么样的情况，然后需求又达到了什么程度，我们会了解这个供应方面的10个大的工厂，或者是需求方面的10个工厂，我们会观察分析这些数据慢慢演绎的过程，如果供需的缺口越来越大，表明了未来的价值跟现在的价值之间的缺口也是越来越大的。那么趋势投资很少会关注这些内涵，而只会关注价格运行的上升的斜率，以及上升的时间长短，以及价格上升的强度是怎么样的。比方说它是盘升的，还是单边拉升的，中间有没有出现过停顿，这样的一种强烈方式，都可以指示趋势的含义，所以在我们的投资策略当中，能够以这样的方式来区分趋势投资和价值投资，在这里有些结合的地方，也有一些综合的地方，不知道这样回答你满意吗？

提问：施总我想问一个问题。大部分投资者对一个行情、强度、时间跨度、幅度一般都是事后了解的，做了这么长的时间，上升到50%，上升到30%。那么，对于一个趋势行情的实际方向，你是怎么预判的？从基本面预判还是从技术面预判。如果从基本面预判，你建仓了之后，出现了反向的话，这个时候你是怎么处理？

施振星：谢谢，这些问题都非常有细节。我觉得做投资最大的挑战，其实就是预测，很多现行的投资策略当中，都是公开的宣称反对预测。说实在的，我对预测也是很谨慎，但是，做投资的时候，你没有一个框架肯定是不行的。所以我们做投资的时候，有框架跟预测之间它是有差异的。就像我们的春夏秋冬一样，春夏秋冬一般的划分都是每三个月一个季节，但是实际我们的季节的发生，可能不严格的遵守九十天一个季节，这么一个准则的。但是你从模型上来说，它对不对？它是对的。有时候春天迟一点，有时候春天就早一点。

那么在投资领域里我们至少有几种方式可以获得这样的一个模型，其中一个就是我们广为所知的“波浪理论”，波浪理论当中，其中有八个浪。这八个浪当中会对我们有指示，它上涨的时间、幅度、比例它是会怎么样的。

第二个方法其实你可以拿着任何一个历史走势图去看，数一下，上涨如果市场是处于牛市当中，那么你看一下上涨和下来的天数它是怎么样的，然后它的上涨的幅度跟下跌调整的幅度是怎么样的，我觉得这中间它一定是有规律可循的。

我们的老祖宗曾经发明过《周易》八卦，在八卦当中，大家可以去看，有一个卦象，看看一根是阳的，一根是阴，阴的是分成两段，所以加起来就是三根。那么，半个卦相是由三根这样组成的，完整的卦相是由六根来组成的。大家可以把这个数字相加，相加之后可以达到几个常数，它出现的频率很高，比方说三、五、七，大家可以在市场中观察到市场的行径是有节奏的，就像我们走路，比方说正步走，每一步大概是70公分的步幅，那么这个步幅发生的时候，其实这是我们人行进的时候。市场在行进的过程中，也有这样行进的步伐，我刚才所提到的这些数值，它就会产生。比方说它会涨五天，调整三天，然后涨3%，它就会调整1%，所以这个时候，我们会有黄金分割率，会有波浪理论，会有刚才所提到的八卦里面的这些奇异的数值就会产生。我们可以在历史上观测到如果称为一个牛市，它的跨度一定会有持续几年时间。比方说前段时间商品的牛市，我们就有10年大牛市的概念，如果这十年这是个最长的周期，那么你可以简单的推断这个周期对你有什么样的影响。其实在2012年的时候，黄金已经到达了1900美金的最高点，你可以去计算一下，黄金的上涨是这样的，盘整三四年，上涨十年，然后再来一轮这样的情况。其实到2012年、2013年的时候，已经进入到这样的大的周期的环节。那么我们至少有一个提醒自己或者是观察的框架，在这里会不会到达一个大的周期的顶点，这个我认为就是一个大的周期的判断。我们在做交易的时候，一定要关注这些大的轮廓。我们的春夏秋冬包含了对这些大的周期的关注，也包含了在这样大周期下面的小周期里的一些配合的观察，也正是基于这样的一个框架，我们在去年四月的时候，也成功的放空了白银和黄金，这也是我们主要的一些想法和应用方法，都是这样的。

提问：施总我这里提两个问题请教一下。日内交易，你们的交易原则是什么？是根据技术分析还是什么？还有就是下单的时候，止盈止损怎么设置？然后最近的工业品，像煤焦碳趋势比较明显，都是往下走，铜的走势现在好像有点扑朔迷离，根据经济来讲，好像不应该这么强势，最近铜又反弹了，那根据你们对铜的研究，它的成本大概在什么位置，对后市怎么分析？

施振星：我觉得这里提了比较大的分析问题，提了比较小的问题。我想小的相对来说比较容易回答。

如果是日内的交易策略，对我们来说，只是一个时间上的缩短，大的投资理念和技巧是是相同的。有一个通俗的说法叫做“天上一天，地上一年”。其实当我们用放大镜来看自己的交易周期，一天当中，就有一个完整的趋势酝酿的过程，然后有趋势的发展的过程，最后有趋势结束的过程，它也会有这样。当然，如果你用套利，这是一个统计的法则，你也可以找到类似的特征，这跟大的周期以日内为单位的交易周期是一样的，只不过差异就在于你观察的周期会把它放在一分钟、三分钟、五分钟。那么有些人是用小时交易法的，小时交易法它一定是跨越了当天的时间周期，因为我们总共只有四个小时的交易时间，它只能形成四根K线，当它的信号发出跟消失是来不及在当天完成的，所以日内的交易应用的最大的时间空间应该在十五分钟之内，毕竟十五分钟还算是比较大的，可能要跨越也是要承担隔夜风险跨度的方式。

至于交易中是否有止盈和止损，我觉得这个可能是有个体的差异。对我们来说，止损这是必然的，但不一定同步下下去，但是执行的时候我们一样，我们的止损会分不同的阶段，有些阶段我们是分不同的金额，就是一笔单子下去，我们只允许亏一万块钱，我们是不允许它超出的；有一些是按比例来止损，也有我们更重要的法则是按照技术上的位置，它是重要的支撑位、突破位或者是每个关键的位置来支撑的。所以我们也有不同的止损的方法。一般来说，越长时间的倾向于按照市场的节奏来止损。

最后要回答这个铜的问题，我觉得是相对来说比较困难的。因为铜也是世界上生产的领域分布非常广，它的成本国内的成本不一样，国外的成本也不一样。另外铜本身它的可储存、可交割，它的金融特性也跟所有的品种不一样。所以有些人找不到好的标的物的时候，容易在铜上做文章，所以它的金融特性跟商品属性之间不平衡性是最明显的，铜在所有的有色金属当中，它是利润率最高的品种。所以从这种角度来说，它下跌的理由是有很充分。但是其他的金融特性对它的支撑也是不可忽略的，因为在我们大的背景下，在房地产、股票都没有大的资产的前提下，没有什么品种能够这么自由的进进出出，也没有这么自由的能够用金钱去影响它的，所以它有它的复杂性。所以希望做铜的朋友要在边界上，当这个价格走到它的边界的时候再动手，而不要在途中，一定要顺势而为。现在大家也可以观察一下，其实所谓的涨和跌，从一年两年的眼光里看，它无非是区间里面的小波动而已，然后重心正在逐步的下移。我的建议是这样的，当你觉得铜难以琢磨的时候，你在市场上，哪一个品种能理解能把握，你就做那个。不管这个煤炭涨的多丑陋，只要你容易把握你就交易它，这是最好的方式。虽然你可能习惯上是交易铜，但是如果你在交易的过程当中，胜率上没有优势，而哪个品种你最有优势你就交易它，我想赚钱是硬道理。

提问：施总您好。非常感谢刚才通过您和同事这些介绍，我们也学到了关于期货的理论和知识。我对您这边的产品整个设计我也非常有信心。但是想问一个小问题，关于产品的结构问题，您这边提到的有一个清盘线是80%，可不可以理解为这是一个保本承诺，保80%本的承诺呢？另外，刚刚看到团队有四个部分，其中有风控这个团队，能不能大体介绍一下风控团队它是怎么来操作的？另外这个产品多长时间会有一个价值的公布，这是怎么来做的？

施振星：首先，我说一下这个净值的公布，所有的专户产品都是每周公布一次，除非有特别的要求，可以有更短的周期，这是临时性的。在基金的网站上，你可以输入你的客户号查到这些信息。如果不方便，我们也可以安排指定的人员发送到你的手机上。

第二个问题是关于风险管理的问题，我们的风险管理称之为“风险预算管理”。所谓预算管理就是在没有交易以前，没有投资以前，我们都对每一笔仓位使用多少资金，允许亏损多少事先都固定的，如果系统允许的话，我们会把这些指标设定在系统里面，如果系统不允许，那么我们会有人工监控，在这方面我们不允许出现任何差错，我们的说法是——所有的错误都是故意的。就是当你出现一笔你没有完全按照纪律设定的情况，我们认为这是你故意发生的，以便对这些风险管理的力度加大到一个非常严格的程度。所以在风险管理方面，我们没有可商量的余地，没有任何弹性，这是一个独立的部门来完成，并且我们配备了两位专门的人员来检查这个事情。

另外关于八毛钱的事情。我们是一款管理型的产品，在这里我们为了保障投资的风险不会随意的扩大，所以在这里提出了八毛钱的清盘线，这是一个原则而不代表承诺，比方说超过八毛，我们就会承担这个亏损，这不是我们没有能力，而是管理型的产品它就是这样一个原则性的规定，如果发生，这也是由客户来承担的。另外我们会随着净值的变化，会有一个严格的仓位的控制，我们称之为净值管理体系，净值管理体系大体是这样的：你净值在一块钱的时候，我们的资金比方说最大只能使用10%-20%，那么，在九毛五的时候，我们最大的使用只能在15%，然后在九毛以下的时候会使用的更少，特别是在九毛和八毛五的时候，我们可能会被限制进行隔夜的交易。但是反过来我们也知道，一旦净值下降到那个程度，我们的盈利能力也会受到影响。所以我们会想方设法地不让自己的净值下降到那么深，所以它的风险我相信是比较小的，除非发生一些我们意想不到的，比方说交易所因为种种原因被关闭，停盘几个月这种类似的事件。

提问：施总，我想问问农产品的走势，我判断它往上涨，您是如何判断的？

施振星：这是个行情分析判断问题。我们的投资策略当中，就叫“春夏秋冬”。其实拿走势的轮廓去对照一下，农产品虽然是涨了很久了，但是它有没有一个头部的迹象？头部一般来说可以区分为两种类型，一种是相对来说三重顶和两重顶这样的，密集区当中有一个震荡，有一个长时间的高位的过程，然后才开始下来。那么显然我们的农产品很多还没有出现这样的一个特征；第二个见到顶部的特征，它是V字型的。V字型的特征它需要前面有一个加速上扬的过程。我们也可以去观察，这些品种当中，它有没有加速在上扬，如果它前面每天的涨幅，我们可以回去计算一下，本来平均涨幅是一百个点，现在每天涨幅达到了200个点甚至更高更加的频繁，那么这个时候已持续了一段时间，你就开始要当心，有可能会出现见到顶部的情况。当然你也要配一些的其他的分析，比如成交量的指标，其他一些空开量的指标，这些都配合进去。我觉得简单的说它有没有到顶，这不是我们来判断问题的一个方式，因为我们是个趋势的跟踪者，预测在这里是一个模型，而不是一个根据预测进行交易的这样的方法。

提问：您好施总，我想问一个问题。刚才您的PPT里有三个阶段，一个是基础收益率期、风险金准备期，还有超额收益率期，我就想问一下，这三个阶段加仓会有什么不一样？

施振星：在这里其实我们的仓位分布一开始的时候，这3类策略是独立运用的，比方说一个超过收益率的，我们最大不会配置20%以上的资金。所以不管它交易一个品种还是多个品种，它累计就是限制在20%资金范围，那这个仓位是独立的。那么基础收益率我们也会配备一个20%左右的仓位，这个20%的仓位可以是多品种的，可能4-6个，甚至是4-10个品种之间组合会形成一个组合。如果是对冲，我们的这个仓位会上去，但是这个仓位本身跟长期的仓位是不太有关系，它不是一个加减仓的。至于日内，我们短期内可能会动用30%，可能最多设计会用50%，但是它会很快的退出。那么只有在基础收益的策略跟超额收益的策略之间形成了一个叠加的时候，我们的仓位就上升到40%，这也是我们策略基于上线的附近，累计的资金使用短期会上升到这个幅度，但是每一类策略的最高不使用超过20%，是这么个情况，它没有加减仓，而是不同类型之间的操作。

提问：产品的风控元葵自己会有独立的一块，刚才您也讲到。那么华富这一块它是主要除了发行的功能以外，其他的风控会不会承担相应的责任？

施振星：基金专户它的结构是这样的，我们的资金托管在银行，然后产品是基金公司的，我们的经纪商是宝城期货，我们是扮演投资顾问的角色，所以，指令是由我们来发出的。因为产品是华富资金的，所以我们是通过华富提供的交易系统来实施交易。这个交易一部分它就是事前风控，所谓事前风控就把我们的交易手数，最大的交易额度等等设置在这样的指标当中，所以，这个系统是指基金公司的系统。另外因为期货公司在风险管理方面是拥有非常丰富的经验，它也会承担一部分协助风控的一个职能，那么它会同步的监控，如果有哪一个方面，比方说互补的地方，那么它也会去承担。

所以风险管理其实是有四个机构同时在做，基金公司、经纪公司以及我们元葵资产，另外加上银行它会每天一次净值的监管，但是它相对来说风险管理的力度是最小的。

提问：施总我想问一个问题。您的讲课当中提到无序市场和有序市场问题，我们知道有序市场比较好把握，但无序市场很难把握，而且每一个市场有有序市场，肯定也有无序市场。无序市场的分类和识别以及在市场中操作的一些要点是什么？

施振星：把市场做这样的区分，其实从某种程度来说是我们无能，因为很无奈。市场中天天有机会，从股票市场上来看，好像没有涨停板的时候是不太有的，但是我们自己只要买进某一个个股，能出现涨停板的机会也没有，或者说很少，这就表明我们的能力是有限的，就是说市场提供了你那么多的机会，但是轮得着我们的机会，那不是碰上的，能够找出来的机会太少太少了。所以我们从另外一个角度，我们建立一个能力圈，我们自己要了解自己的能力范围在哪，擅长于做什么，能够做什么。所以一方面基于无能，一方面基于能力，我们做了这样一个区分，就是无序跟有序。这样的区分之后，让我们的交易对象变得明确，给别人赚的钱，市场中出现的这些偶发性的机会，我们不要去眼红，我们就要等待属于自己的机会，自己能识别的事情，所以做自己熟悉的品种，做自己擅长的事情。我们所说到的守株待兔，就是守这些东西。

复杂的事情简单做，简单的事情要重复做，重复的事情要用心做。只有我们用这样的方式，我们就能成为专家，我们就会成为行家，最终我们也能成为赢家，所以这是我们对有序和无序的划分，这也是代表了对我们欲望的一种管理，因为人的欲望很多，想抓住每一个机会，我们告诉自己，能力有限，抓住一小部分属于自己的机会，因为这样的方式，能够让我们累积起很大的财富。

提问：现在市面上的产品比较多，那作为一名投资者，如何去甄选一款比较好的产品，适合自己的产品，除了投顾这边跟我们的投资者理念相同，那还有什么其他的一些建议可以给到我们的投资者？

施振星：这个是我很愿意告诉大家的，不管你是否对我们的产品感兴趣，但是你选产品的时候，一定要注意它赚钱的一个方式，盈利的方式。我想敢在市场中向大家推荐的这样的产品，它一定盈利的，但盈利的观察点，很多人是买那些赚的很多的产品，收益率非常高的。我告诉大家怎么看？就像这条曲线一样，你要看两个方面，把所有的盈利曲线，按照每一个低点连成一条线，每一个高点连成一条线，你会观察到这两条有一个区间会划分出来。至于高点，它能够冲到多少，我是不关心的，我认为这是由你的能力加上你的运气来造成的，有时候你一年可以赚几倍，不是因为我们的能力强，而是因为市场提供这样了机会，但是大家要特别关心的是下面的这条线，下面这条线是基础收益率，就是说不管市场出现多大的机会，出现多少你不能擅长的把握的机会对你造成了伤害，这条线轻易不能被打破，因为这就是专业的管理能力代表了你的专业素养，所以不管是我们推出的产品还是别人推出的产品，你们要看基础收益这条线，上面的这条线，那些激进的投资者，乐意享受这样的奇迹的人可以多看看，但是对我们的那些稳健的投资者，以理财、资产管理为主的那些投资者，需要看的是底下的那条线，这两条线的观察方式，你应用的时间越长越好，我相信通过这样简单的判断，可以为你甄别出什么是好产品，什么是差产品。

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