节前国债期货主力合约TF1409收盘报在94.614元，较前一个交易日结算价上涨0.41%。上周期债主力价格振幅加大，连续三日在0.30%之上。值得注意的是，近期的期债整体持仓已经突破7000手，价格也创出了上市以来主力合约的新高。从量价角度来看，期债已经进入了多头的行情。这次主导此轮行情的重要因素有两个，一是资金，二是政策。

整治非标，资金转投债市

央行自去年以来就开始逐步加强对于影子银行的治理，其治理的重点则在于非标资产的监管。我们知道，影子银行实际上是替代了传统银行对部分有比较强的融资需求的公司履行融资义务。因此影子银行并非绝对的是对实体经济不利的。正因为如此，5月16日央行发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》并没有严格阻断非标业务，而是加深了对其监管和风险防范。在这样的非标业务变化过程前后，银行间债市，尤其是金融债、国债的收益率也开始了明显的滑落过程。在《通知》发布后，同业存单和资产证券化产品也迎来了一波较为密集的发行期。5月开始，整体中长期国债也经历了一波明显的收益率下滑的态势。

从这个角度讲，由于非标监管严厉，金融债、国债和部分地方政府债相对于部分信用债安全，资金对其配置需求也显得更为强烈。

此外，随着人民币国际化进程以及央行对于人民币汇率的态度变化，使得外资对于我国国债市场产生了较大的兴趣。从中债登公布的数据来看，前4个月外资银行托管的债券金额就接近了2013年一年的量，对债市的追捧也是上半年以来配置需求持续旺盛的一个原因之一。随着未来非标监管趋于规范化以及人民币国际地位提升，这部分资金将倾向于持续进入债券市场寻求利润。

宏观政策“托底”从幕后走向台前

今年以来，宏观政策已经从“前瞻预期指引”逐步进入到了“实质性措施”。上周五，国务院表态将加大对实体经济的支持，加大定向降准和再贷款的力度。从国务院的各项安排来看，对实体经济的扶持将通过中长期利率下行展现出来的。政策的实质性托底的一个表现则是对于房地产市场的态度上。从当前地方政府开始要求“放松限购”等表现来看，政策托底正逐步走向台前。

央行在公开市场上也降低了其操作规模，并且在逐步缓解货币紧张局面。我们从3个月Shibor利率的变化就可以看出央行的货币政策变动的端倪。4月下旬，3个月Shibor从5.5%的位置开始松动，同期债市进入了新一轮的收益率下行的过程。持续到目前，3个月Shibor已经跌破5%的关键位置。去年以来，该利率一直是货币市场未来松紧的预期信号，至少市场对于未来货币政策转向为宽松的预期已经非常强烈。

净基差逐步回归 上升行情未结束

其实对于国债期货市场而言，目前的上涨预期在今年3月就开始逐步体现。当时主力合约的净基差（活跃高久期CTD券）从零值一度上行至0.8元附近。这个净基差代表了国债期货的期权价格，即对于未来收益率曲线波动的预期。随着上周成交量、持仓量大幅提升，目前的净基差已经逐步回归至零值附近。但是这并不意味着上升行情的结束，相反，目前净基差的回落则意味着期货市场将跟随现券市场的步伐，市场在兑现前期的看多预期。

综上所述，目前中长期国债到期收益率的下行动力主要是资金的配置需求推动所形成的。由于宏观政策方面逐步进入实质性托底阶段，未来长期利率将出现较为明显的下滑过程。由于临近年中，央行的货币政策也逐步从偏紧“微调”至宽松，从而推动期债进入阶段性牛市行情。