核心提示：本周伦铜冲高未能触及7000美元后回落。宏观方面，国内在微刺激持续和近期加码下对经济的正面支持将逐步显现，近两周汇丰PMI初值和官方PMI终值连续回升表明国内经济出现弱回升，短期利好市场。但是“弱平衡”格局仍为实现有效扭转，需要6月份后更多的数据线索来验证经济回暖。外围方面，美国一季度后经济复苏持续，宽松政策有加速退出可能，欧元区则因复苏缓慢和分化下预计将在下周会议上进行再宽松。对铜而言，伦铜已具备“低库存、高升水”的积极因素，但国内转入淡季，叠加供应提升，预计后期全球库存累积成为可能，外铜高升水难以为继。因此后期铜价的微观面因素转弱，如果宏观未能有正面转向，则铜价将震荡回落。仅当前，在宏观和微观短期偏利好下铜价难有大幅下跌，价格将以整理试探形式出现。技术上，价格横盘两周，上方压力伦铜7000美元（沪铜50000）显现，操作上多单全部离场，等待中线操作机会。下周关注各国PMI和美国非农就业数据。

一、上周行情回顾：

截止6月2日当周，国内5月官方制造业PMI录得50.8高于前值和预期，验证了上周汇丰PMI的回升，表明国内经济出现弱回暖。美国一季度GDP同比降1%，但5月ISM制造业指数55.4高于前值，一季度后经济活动加速；欧元区5月制造业PMI52.2低于预期和前值，且内部国家复苏出现不同程度放缓。价格表现上，汇市方面，在欧央行再宽松，美国紧宽松，中国“弱经济、微刺激”下，美元、欧元和人民币走势分化，美元欧元一强一弱明显、人民币在整理过后周中一度冲高贬值。股市方面，道指和标普500高位创新高反应基本面，上证指数却仍在2000点上方挣扎。工业品方面，贵金属尤其是黄金连续7个交易日收低，周二当天下跌幅度超2%；伦铜上半周冲高下半周回落，录得周度收低且价格两周横盘不上。截止本周五，伦铜下跌70点，跌幅1.01%，沪铜1408下跌60点，跌幅0.12%。沪伦比值小幅回升但短期难有较大修复。持仓方面，伦铜持仓从高位减少4425手至33.4万手，沪铜指数持仓减少近4万手，连续两周减少近8万手至74.1万手。

二、下周行情预测

上周我们认为铜价持续2个月的反弹已到中期、中线关键位置，在国内宏观未弱平衡未扭转、微观面转弱之际，价格由短期反弹回归中期震荡的概率较大。本周看来，伦铜在未触及7000美元关口便连续回落并周度收跌，大有上方“阻力重重”之意。下周即进入二季度最后一个月，也是较为关键的时间段，“弱经济、微刺激”的弱平衡是否将迎来转择点—“微刺激”继续加码，经济放缓扭转？另外，流动性恐慌是否会重现？

年初至今，宏观的重点大体聚焦在国内方面，年初我们认为“稳增长、调结构、促改革”将是本年度的经济政策主题：2月份-3月份经济向“弱经济”转向，政策预期开始显现；3月份-5月初“弱经济、微刺激”维持相对弱平衡；5月份至今向“弱经济更弱、微刺激加码”转化。我们前期也在强调：二季度前是经济政策组合运行的观察期和试验期，在此之前平衡难被打破，而且我们更期待平衡向好的方向转化—经济回暖，政策护航。至此，时间已来到二季度最后一个月份，我们近期观察到两个比较弱的积极信号：政策微刺激加码，经济出现弱回升。本周看来微刺激加码仍在持续：李克强召开国务院常务会议指出，要加大金融对实体经济支持、定向降准和再贷款力度。可见微刺激同时兼顾了“调结构”和“稳增长”。定向降准方面，这次国务院会议中的“符合条件的银行业金融机构”范围不再局限于县域农商行或合作银行，也即定向降准范围扩大。再贷款方面，上周市场传闻央行近期给国开行发放3000亿元再贷款，分析认为，“再贷款”将成为中国版的“OT”（扭转操作）。那么在“定向降准”和“再贷款”扩大的情况下，“全面降准降息”预计难以出台，稳健略宽松基调将延续。其它政策消息方面：本周中国财政部发文敦促地方政府加快支出；李克强第三次重申实施稳健货币政策、适时适度预调微调。流动性方面，前期央行就连续通过公开市场操作实现资金净投放，回购利率、拆借利率处在稳定低位并在近期继续回落，另一方面， AAA评级公司三年发债成本在二季度出现金融危机以来最快降速。可见国内市场流动性较为充足，去年年中的“资金荒”不会重现。本周需要重点关注的是宏观面出现的另一个积极信号：经济的弱回升。继上周5月汇丰制造业PMI初值回升创5个月新高之后，本期公布中国5月官方制造业PMI 50.8，高于前值和预期，为连续第三月回升并创五个月新高。两大PMI的相互验证说明微刺激的正面作用开始显现，但回升力度较弱，我们需要更多的线索来支持经济回暖这一判断。毕竟，房地产和信用市场风险使得中后期的经济形势变得复杂，这两块风险也是我们前期一直强调和跟踪的。房地产方面，5月百城房价两年来首次环比下跌，下跌城市超六成。楼市政策上，住建部最新调研结果显示，如果不出意外，“不打压、不刺激”、“尊重市场规律对房地产市场调整的作用”等，将成为下一阶段房地产市场政策的基本口径。这与市场的预期是有出入的，也意味着地方政府只能选择“绕行”限购政策。信用市场方面，中诚信托继“诚至金开1号”之后，“诚至金开2号”也陷入兑付危机。三季度到期的信托产品将飙升至12733.06亿元，发生信托危机的可能性升温。

外围宏观上，美国方面，受恶劣天气影响，一季度GDP同比降1%，为2011年以来首次下降。但市场一致认为美国经济仍在复苏，因为3月后经济活动重新加速已为众多指标所验证，本期公布的美国5月ISM制造业指数55.4高于前值且创年内新高，略不及预期的55.5，制造业为连续第四个月加速扩张。机构预测2014年余下三个季度的GDP增速在3%左右，市场担心政策退出将加速：在4月的FOMC会议上，美联储官员开始讨论超宽松货币政策的退出策略，但并未做出决定。市场预期QE或将在年底结束，而加息也被摆上议程，或许明年初正当时。最近有迹象显示通胀水平正在抬升，美国4月PCE物价指数环比增长了0.2%，同比则增长1.6%，这是自2012年11月来的最快增速。欧元区方面，欧元区5月制造业PMI终值52.2，低于预期和初值52.5。欧元区制造业复苏放缓，其中德国创七个月新低，法国重回荣枯线下。这也给欧央行前期预热的6月再宽松提供了不错的理由。下周四将有欧央行利率决议，市场预期欧央行将有所动作。野村调查报告显示：大多数人预期欧洲央行将会降息，实行负利率，而预期QE的人数仅占10%。高盛也认为欧央行不会推出大规模QE。花旗的调查显示，下周欧央行采取宽松措施的概率超7成。彭博对25位经济学家的调查显示，有12位专家预计欧央行将会降息15个基点，10位预计将降息15个基点。

金属铜自身微观面上，交易所显性库存连续长周期减少逼近6年前低位，“低库存”持续的同时，伦敦现货市场“高升水”正在浮现，本周周中伦铜升水一度突破100美元，至此，外铜已具备“低库存、高升水”两大要素，这正是前期国内所具备的、支持铜价反弹的重要因素。但是，应该加以区别的是，国内虽然“低库存”因素仍在，但“高升水”已转淡，本周现货升水已回落至300下方。此外，国内转入淡季，且二季度后产量在几大冶炼厂复产和扩产之后将有一定幅度提高，因此后期库存重新累积为大概率，而在国内进口需求减弱下LME库存流出也将结束。故我们认为伦铜的“低库存和高升水”对铜价的支持已经此一时彼一时。只不过短期我们仍应关注LME的逼仓可能，毕竟LME库存低位且持续流出未结束、现货的高升水、现货月的高持仓、CFTC管理基金多头进空头退等都是逼仓的有利条件。

产业上，下半年铜产量尤其是国内产量将是关注的焦点，因为上半年冶炼厂检修停产下产量增长不如预期。从目前来看，铜陵产能为40万吨的金隆冶炼厂在检修18天后于周四重启，此冶炼厂计划产量为36万吨。印度40万吨冶炼厂也于5月底结束22天的检修。金川也表态其产能为40万吨的甘肃冶炼厂也将于6月末重启，其防城港40万吨冶炼厂已经开始销售铜，现在月产量为1万吨，但全年产量会达到18万吨。韩国1号冶炼厂重启，2号仍有待明朗。去年第四季度中国有大量新产能投放，产能也将于今年二季度末实现。

综合分析，国内在微刺激持续和近期加码下对经济的正面支持将逐步显现，近两周汇丰PMI初值和官方PMI终值连续回升表明国内经济出现弱回升，短期利好市场。但是“弱平衡”格局仍为实现有效扭转，需要6月份后更多的数据线索来验证经济回暖。外围方面，美国一季度后经济复苏持续，宽松政策有加速退出可能，欧元区则因复苏缓慢和分化下预计将在下周会议上进行再宽松。对铜而言，伦铜已具备“低库存、高升水”的积极因素，但国内转入淡季，叠加供应提升，预计后期全球库存累积成为可能，外铜高升水难以为继。因此后期铜价的微观面因素转弱，如果宏观未能有正面转向，则铜价将震荡回落。仅当前，在宏观和微观短期偏利好下铜价难有大幅下跌，价格将以整理试探形式出现。

从技术图表看，本周伦铜在未触及7000美元关键阻力便回落调整，且周度收较大阴线。周一国内休市期间伦铜再有较强反弹，我们认为3中旬至今这一轮反弹尚未结束，但上方的阻力已经显现，价格在7000美元下方已经盘整有14个交易日，短期更是有回落破坏反弹结构的概率。从均线系统看，中短期均线仍呈多头排列，但短期均线已由向上拐平。中期而言，正如前两周所言，伦铜7000（沪铜主力50000）关口是近一年来震荡区间的重心（中值）位置，预计这一带将成为价格的关键阻力位置，并给出中线震荡偏弱判断。操作上，已连续两周提示多单止盈离场，空仓等待较为明确的中线机会。

下周重要宏观焦点：（1）美国5月非农。（2）澳加英欧四大央行利率决议。（3）全球各国PMI、澳欧一季度GDP、美澳德英法贸易数据。

三、行情焦点分析：经济回暖？

1. 经济回暖？

前两周我们提出经济数据下滑使得微刺激加码有现实的需要和预期，上周高层的系列动作和发言证实了我们的判断（我们在上周做了焦点分析）。同时，我们给出的经济政策平衡被打破的时间点在二季度后，也乐于见到平衡向好的方向突破，因此进入6月，我们更加关注经济面和政策面的转向信号。我们上周认为5月汇丰PMI初值好于预期并不足以表明经济企稳，但如果加上本期公布的官方PMI连续回升来看，就有必要对该领先指标出现的积极信号给以足够重视。

本期公布中国5月官方制造业PMI 50.8，预期50.7，前值50.4，为连续第三月回升并创五个月新高。从不同企业规模来看数据显示：大型企业PMI为50.9，比上月微幅上升0.1个百分点，继续位于临界点以上；中型企业PMI为51.4，比上月上升1.1个百分点，连续2个月位于临界点以上；小型企业PMI为48.8，与上月持平。可见大中型企业继续向好，小微企业生产经营起色困难。另外，从分项指数来看，新订单指数52.3升至6个月以来的高点，比上月上升1.1个点；新出口订单指数49.3仍处于50一线的荣枯分水岭下方；从业指数为48.2点，也低于50点。表明出口及就业仍较为严峻。结合两大PMI的见底回升及内在指数的分化看来，微刺激的持续和加码对经济的正面支持作用正在显现，但回升力度仍较弱，而且在房地产转弱及信用市场风险积聚下，我们需要更多的线索来验证经济回暖，仅从短期看，微刺激加码和经济弱回升利多股市和商品，但预计效应较弱。我们未打算修正经济弱平衡的判断，但我们将密切关注后市出现的任何积极信号。下周二将发布的中国5月汇丰制造业PMI终值，此前的初值数据显示，5月汇丰制造业PMI升至49.7的五个月高点。

四、一周相关数据：

1、三大交易所库存

截止2014年05月30日，本周铜三大交易所总库存继续减少5572吨至28.1万吨，连续第9周减少并维持在30万吨下方，为近6年以来新低。其中LME仓库本周继续减少4500吨至17.1万吨，连续第九周减少，但本周周中库存出现增加，且减幅不及前期。国内方面，交易所库存减少705吨至91947吨，减幅同样缩窄。抛开“影子库存”不说，三大交易所30万吨下方的总库存处在偏低的水平，尤其是LME和SHEF较低的库存容易引起“逼仓”的恐慌，虽然我们上周指出国内逼仓的可能性已大为减少，但LME近月持仓高位下逼仓的可能性正在加大，短期必须警惕。对于后市，国内供应将在二季度后需求淡季下逐步提高，结合贸易商“低库存策略”，交易所库存料重新累积，这点从本周两大交易所库存减弱大幅缩窄可以看出端倪。因此，库存因素对铜价的作用仍处在短多向中空转化的进程中。

2、期现价差

截止2014年05月30日收盘，沪铜反弹高位受阻，主力1408合约下跌60点至48640，近月1406合约收平于上周49690，长江现货铜继续回落330点至49770。录得基差再次回落270点至1130，交割月与主力月合约价差小幅扩大60点至1050，现货升水由上周615连续调降至270。从升水、基价差及价格看来，价格两周的高位横盘下，现货及近月并没有再次转强以支持主力月的继续反弹，反而是现货在进口货源的增加和需求的转淡下连续回落，升水亦跟随调降，国内“高升水”因素已经淡化。

伦铜方面，LME仓库持续流出至6年新低位，现货升水周总一度越过100美元关口，周五收得升水89美元。“低库存、高升水”正由国内转移至国外并支持外铜继续强于内铜。CIF溢价较上周130小幅回落至125美元/吨，预计随着淡季及进口亏损扩大，5、6月国内进口需求将回落，CIF溢价以稳定为主。

3、持仓变化

从CFTC公布的截止2014年05月27日当周的COMEX铜市交易商持仓情况分析，主要特点如下：

1、管理基金净多继续扩大。从最新一期的持仓报告来看，管理基金继续增持多头头寸897手至42800手，减持空头头寸1625手至21594手，净多头寸增加2522手至21206手，管理基金的减空加多操作仍在继续，只是本周幅度减小，资金因素对铜价继续显利多支持。

2、空头保值持续升温。截止05月27日，用户多头减持291手至15777手，现货生产商/贸易商空头保值头寸增持655手至48053手。价格持续反弹已近2个月，伦铜价格逼近7000美元，空头保值商持续增加保值头寸，后市铜价抛压将显现。