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程小勇：资金供需结构改善国债期货反弹未结束

5月下旬，原本月末导致的资金紧张的局面并没有出现，资金面宽松叠加政策面的利好，国债期货一改上市以来成交低迷的走势，出现放量上涨。整个5月份，TF1409合约涨幅达到1.56%。

笔者认为，在经济下行压力驱动下，央行“定向宽松”从供应端缓解了资金面紧张的压力，而对同业业务监管、地方融资平台规范和地产开发贷的放缓，资金面需求端也出现了结构性改善。对非标的压缩迫使商业银行等金融机构加大标准资产配置，国债期货在大幅上涨后出现调整并不意味着此轮涨势已结束。

定向宽松加码

年初以来，央行主要通过公开市场操作，以数量型工具调控流动性，资金面持续保持宽松的格局。而随着4月份宏观经济数据显示经济下行压力犹存，中央微刺激政策叠加央行的“定向宽松”政策，部分资金紧张的行业或者经济部门出现流动性供应增加的趋势。

从近期政策来看，“定向宽松”加码趋势已经形成，流动性会越发宽松。对比2013年全年的资金面情况看，我们可以得出：整体上，我国的货币是超发的，是能够满足经济需要的，不存在因总量不足而妨碍经济活动正常开展的情形；从信贷投放结构与需求满足度来看，结构性过剩与结构性短缺同时存在；银行表外业务异军突起，生意兴隆；理财产品、信托规模、影子银行急剧增大；中小微企业贷款难，贷款贵，交易成本大。

因此，流动性总量并不是导致2013年钱荒的“元凶”，而结构性问题是导致资金面出现背离的真凶。因此，高层并不会实施全面降准的政策，从而定向宽松和再贷款成为当前中国货币市场最适合的工具。

5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署落实和加大金融对实体经济的支持，加大“定向降准”措施力度，对“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。会议还指出，将通过加大呆账核销力度、推进信贷资产证券化、改进宏观审慎管理等，盘活贷款存量，这意味着降准的可能性进一步下降。

资金需求端优化

在供应端提供结构性优化之际，高层对需求端也进行了优化，大力压缩非标资产，鼓励商业银行和金融机构参与标准化资产，作为场内交易的标准化资产，利率债（国债）必然受益。

债券市场摆脱去年下半年颓势的原因，除了货币市场流动性快速宽松和经济减速导致实体部门对资金需求的减弱外，最根本的原因，仍然在于如何控制影子银行无序扩张这个去年最困扰债券市场的问题。

此前，五部门联合下发的“127号文”，出重拳精准打击了买入返售业务等同业业务，这意味着以后的买入返售业务对应的金融资产将以标准化的资产为主，对于以信托受益权为代表的非标准化资产买入返售业务则会受到抑制。而不允许第三方金融机构信用担保将减弱银行从事买入返售业务的安全性，并慎重做出业务选择。

另外，允许地方政府发债试点，从原来的地方政府发债财政部代偿的模式转变为地方政府自发自偿模式的转变，并加大对地方政府债务的监管。这有利于降低原来地方融资平台对资金的非理性的吸纳，遏制地方政府无序变相违规融资的冲动，也有利于资金面投向受到监管。

国债利率有下行空间

数据显示，绝对收益率都处于历史类似时期的偏高位置。目前的市场状态与2012年四季度至2013年一季度的时期类似：经济走势较前期有所企稳，流动性平稳，收益率呈现出震荡走势。当时10年期国债3.6%、10年期国开债4.4%附近，目前4.1%、5.0%的水平还是属于偏高的水平，7年期AA评级城投债收益率7.0%，接近2012年三季度收益率反弹形成的小高峰水平。

与资金利率的利差也处于偏高水平。1年期国债与R007的月均利差已经处于2006年以来的高位，而1年期金融债与R007的月均利差已经处于了2002年以来的历史高位，城投债与资金利率的利差也处于历史偏高的水平。

责任编辑：翁建平

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