5月中下旬由于面临月末及缴税因素的影响，央行公开市场操作增加流动性释放，资金利率下行，债市向好。端午节前，定向降准再扩围提振债市，央行货币政策逐渐转向稳健略松，现券收益率大幅回落，期债强势走高。连续上涨后，多头获利离场，上一交易日期债减仓下行，成交量放大。

经济企稳仍需确认

尽管官方与汇丰制造业PMI双双回升，但制造业是否企稳仍需后续数据确认。5月官方PMI为50.8%，比上月上升0.4个百分点，已连续3个月回升。需求端和生产端双双回暖，供需矛盾缓解，新订单指数升至6个月以来的高点，生产指数为4个月来的高点。生产指数与新订单指数的差值为去年10月以来的最小值。5月汇丰PMI终值49.4，显示制造业萎缩幅度为四个月最小。尽管PMI确认中国经济企稳态势，但经济增速触底仍言之尚早，尤其是在中国房地产行业持续放缓的背景下，可持续增长势头缺乏强有力的政策支持。

货币政策格局仍是定向宽松，4月县域机构定向降准后，定向降准进一步扩围，针对性强，有利于将金融资源更好地投放到三农、小微企业等薄弱环节，属于金融支持实体经济的正向激励举措。国务院暂未确定本次定向降准的幅度，预计会针对不同机构情况进行区别性定向降准。

流动性有望保持宽松

近期，央行明示货币政策坚持总量稳定、结构优化、降低社会融资成本的导向。稳定融资总量，加强信贷政策引导，对重点领域和行业着重支持，定向降准和再贷款力度将加大。同时，灵活运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具，保持货币市场稳定。进一步规范同业、信托、理财、委托贷款等业务，缩短融资链条，合理降低社会融资成本，有多项政策措施将陆续出台。

虽然经济下行的压力仍大，但定向降准并不意味着货币政策全面转松。此外，当前基础货币增速处于低位，将给公开市场提供较大操作空间。周四，央行公开市场进行400亿元28天期正回购操作，本周净投放资金730亿元，上周公开市场实现净投放200亿元，目前央行已连续四周实现净投放。

6月资金面的风险主要来自于季末缴准和外汇占款。季末缴准对资金利率形成上行压力，6月底银行在贷存比等考核压力下将大幅揽储，预计从6月15日开始资金面将有所收紧，缴准规模可能在5000亿元以上。

外汇占款增长乏力。目前在岸和离岸人民币汇差依然保持低谷，人民币升值预期不再坚挺，热钱可能继续保持流出。此外6月面临海外上市企业的陆续分红，对外汇占款也将形成一定程度的冲击。4月末央行口径外汇占款余额较3月末增长845.63亿元，与3月1742亿元的增幅相比，增幅明显回落。

从目前公开市场到期规模来看，6月公开市场将投放4220亿元资金，主要为正回购到期构成。从时间分布来看，上旬到期量最大，其次为中旬，下旬到期量较小。从适度平滑到期资金分布、保持流动性合理适度、平稳度过年中时点角度看，预计6月中旬央行将继续开展小幅正回购操作，下旬将加大净投放规模，启用再贷款、SLO、SLF或国库现金定存操作对资金面形成补充。

PMI回升，显示经济有企稳迹象。但经济增速触底仍言之尚早，与此同时，总量稳定、结构优化、降低社会融资成本的货币政策导向，将使得定向降准和再贷款力度加大。基本面不景气及流动性宽松有望在二季度继续支撑利率债上行，期债TF1409合约短期回调后有望重回涨势，多单可逢低介入。