期指持仓开始高位下降，IF1406合约依然保持小幅贴水

“微刺激”渐发力  期指底部隐现

期指已经连续六周在2080—2180百点区间内反复振荡。目前市场观望气氛浓厚，现货成交量较年初时明显减少。期指四个合约的总持仓量连创新高后，上周开始出现下降态势，主力IF1406合约依然保持小幅贴水的格局。从以往几年的指数运行结构来看，短期内期指离阶段性底部不远。

市场情绪明显改善

从4月大盘指数的止跌到5月创业板的反弹，经济短周期环比改善带来的预期修复再次起到了作用。一方面，PMI连续反弹改善了市场对于经济的预期，另一方面，近两个月的公开市场操作净回笼，规模收窄对短期流动性预期有明显的提升。预计6月公布的经济数据将延续PMI呈现中性偏好的态势，央行在短期流动性操作上也难有过紧的表现。因此，在工业增速和流动性都没有形成一致性市场预期的环境下，6月指数表现不会太差。我们认为，经济数据的反弹不代表总需求出现趋势性回暖，也不代表货币政策的全面转向放松。

“微刺激”政策在延续发酵。近期国务院总理李克强在多个场合表达了2013年宏观调控的成功经验，不使用总量刺激，通过持续不断的、定向的、小规模的财政/货币政策刺激，保证经济平稳的基调还将再次用来应对2014年的经济下行。两会后，政策层面陆续出台的对冲措施，数量众多的微小刺激政策托起了近期实体层面的反弹。市场情绪也出现了较为明显的改善，从前期对经济的担忧转向对政策的期待。

同时，我们更加看好流动性的适度放松对市场的积极影响。但流动性放松后，资金是否会流向股市？在全社会“去杠杆”、上市公司盈利萎缩的情况下，我们认为投资者对市场的反弹幅度不宜过分乐观。

流动性相对乐观

流动性方面的不确定性对指数的影响还是主要的。国内方面，全社会融资规模持续萎缩，流动性缩减的速度远快于价格下降的幅度，市场的长期实际利率依然处于较高水平。从央行本轮的货币调控思路来看，主要针对的是短期银行间以及基础货币的放松。在对低效部门去产能的目标下，货币政策的全面大幅度放松的可能性不大。如果实体经济没有大幅下降的风险，存贷比、贷款利率下调以及存款准备金的变动可能性都非常小。控制商业银行杠杆使用的空间，保持其在去产能背景下经营的稳健是主要的风控思路。

外围市场方面，欧洲央行为提振欧元区经济、避免通缩，宣布将隔夜存款利率下调至-0.1%，并向银行业提供4000亿欧元长期流动性。这一举动，对中国而言，短期并无直接影响，但中期会对人民币汇率和外汇占款带来潜在的问题。欧元降息致使流动性大规模涌入，这意味着欧元与美元的利差正逐渐拉大，较大的可能将驱动美元兑欧元进入一轮升值周期，并促使美元兑多数非美货币的升值。人民币挂钩美元的汇率政策，同样会表现出兑非美货币升值。短期人民币兑美元的贬值压力加大，外汇占款将会收缩。虽然大规模资本外流的可能性较小，但央行放松货币政策的压力加大，不排除从零碎的宽松政策转向全面性的调控，应关注中长期真实利率的变化情况。

我们认为，A股业绩分化，传统非金融行业步入下行周期。房地产产业链风险释放，带来的负面影响尚难以判断。四季度以前，经济较难出现明朗的局面。不过，沪指跌破2000点的机会不大，建议在2000—2400点的区间内逢低做多。