股民、期民、基民、投资机构必须重新列队站到新一轮起跑线上

不同于期货交易，期权交易双方的权利和义务、机会和风险并不对等。如果说股票交易好比田径、游泳、射击、体操类同方向竞技赛，期货交易好比摔跤、击剑、足球、乒乓球类反方向对抗赛，则期权交易就好比垒球、桥牌类各方游戏规则并不对等的差异化博弈赛。规则相同主要比实力，规则不同更要比专业、比技巧。从这个意义上看，面对期权，谁也没法套用炒股、炒期货的本能和经验。股民、期民、基民、投资机构必须重新列队站到新一轮起跑线上，共同面对新一轮财富大洗牌。

期权颠覆国际衍生品市场

在全球衍生品市场中，成长最快速的新型工具无疑首推期权。现代期权1973年于美国问世，目前期权成交量已远超1865年问世的期货。尤其2012年全球20大金融期货期权商品中，指数期权占12个，堪称名副其实的“颠覆性”衍生工具。

上世纪三十年代初，围绕金融类期权曾引发过激烈的争论。1934年美国证券交易委员会（SEC）成立之后，针对当时期权市场存在大量投机行为的混乱状况，向国会提议取缔期权交易。很多国会议员也认为期权就是一个诈骗工具，因为调查发现大部分时候都不会行权。但最终为什么SEC还是让期权上市呢？1974年12月美国南森公司发布了《南森报告》，对芝加哥期权交易所首批16只股票期权上市前后对标的股票的波动性影响进行了分析，结论是期权标的股票的波动性在期权上市交易后有所下降。首批16只期权标的股票相对于随机选取的样品股票而言，有利于减低市场的异常波动，更好地抵御了1973年当期的系统性风险。《南森报告》增强了美国对于期权的信心。

1981年应美国国会要求，美国财政部、期监会、证交会和美联储开展一项关于期货、期权市场对于美国经济影响的研究。上述各政府部门历经三年联合调研，形成了一份报告《期货和期权交易对经济的影响研究》，再次充分肯定了期货和期权市场提供风险转移、增强流动性、有助提升经济效率和真实资本的形成等市场功能。CME终身名誉主席利奥·梅拉梅德对此给予高度评价：“这项联合研究是金融期货与期权发展的一个里程碑。”1985年美国四大联邦机构联合发布《四方报告》，从理论和实证两方面就期权市场的投机行为是否影响现货市场价格波动进行了分析。结论虽不能排除在特定时间段内投机行为仍可能影响市场稳定，但绝大部分实证数据都表明在衍生品市场的投机行为没有增加标的现货价格的波动率。自此，美国各界对期货与期权产品功能的认识基本统一，期货与期权市场步入健康发展的快车道。

亚洲最早的股指期权为日本1989年推出的日经225指数期权合约，接着新加坡、中国香港和以色列也相继推出股指期权。亚洲金融危机爆发后，韩国、中国台湾和印度逐步推出股指期权交易，并迅速成长为世界重要的股指期权市场。

韩国无疑创造了全球期权的奇迹。1996年韩国推出股指期货，1997年便开发上市KOSPI200股指期权。因股票和衍生品市场先后对境外投资者开放，韩国股市强劲复苏，综合指数十年间从200多点涨到2000多点。同期的期货成交量相比期权微不足道，期权成交量最高时为期货的40倍，单一产品KOSPI200创出一年成交36亿手的世界纪录。1998—2002年股指期权年交易量增长约590倍。到2002年上半年交易金额已超过标普500一倍，2003年交易量竟占到韩国衍生品交易量的99%和全球衍生品交易总量的34.87%，全球半数交易所一年的衍生品交易量仅等于KOSPI200股指期权一天的交易量。

与此同时，1998年韩国开始大幅降低外资直接投资韩国各产业的限制，使得FDI占比GDP由1996年的2%上升到2009年的14%。如果不是建立和开放了期货、期权市场，健全了金融市场机制，韩国政府不敢如此接纳外国资本对各产业的直接投资。

印度两家证券交易所2001年6月同时推出股指期权合约，但长期交易平平。到2012年孟买证券交易所股指期权交易奇迹般增长，不到一年交易量跃升至世界第五，全印度以8亿手总量雄踞全世界第二，再次改写了世界股指期权市场的格局。2013年印度股指期权再接再厉，夺得全球交易量第一名。

中国台湾推出的期权交易过程，同样印证了期权对金融市场的正向影响。台湾期货市场1998年建立，至2009年十年间交易量增长485倍。1990年台湾股市泡沫破裂，从12682点快速下跌到2485点并长期积弱不振，类似上证综指从2007年6124点下跌到2008年1664点的过程。2001年12月台指期权上市后，隔年股市就出现了连续四年的多头行情，从3000多点一路涨到近10000点，后续至今十几年中，大致维持在这个区间，反复上下振荡了七八次，其中机构与国外投资人积极参与期权、期货交易，对于激活带动现货市场投资意愿的良性循环，起到非常关键的作用。

台指期权一推出，很快获得了市场青睐，日均交易量从2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增长45倍。上市两年，期权实质规模就超越期货，成交量为股指期货5倍以上。与此同时，期货市场散户投资者成交量占比从90％一路下滑到50％以下。2009—2012年，虽因金融海啸影响，台湾股市成交金额由30万亿台币下降至20万亿台币，但股指期权仍逆势由7208万手劲升至1.08亿手，至今仍呈稳步发展态势，稳定占据台湾期货市场总成交量的70％以上。充分显示出期权强大的市场活力。

期权寄托着金融衍生品领域的“中国梦”

有经济理论认为，近几年我国实体经济虽在增长，但企业获利总体并没有显著增长。重要原因之一是：世界500强企业中94%利用衍生品来管理价格波动风险，而中国企业能使用衍生工具的不到50%。因此利用期货期权来有效管理金融风险，是中国企业转型升级、中国股市脱胎换骨的战略性措施之一。

韩国能够短短数年一跃成为全球十大金融中心，印度能两年起飞迅速夺得全球交易量第一名，台湾期权能推动股市出现连续四年的多头大行情，其发展期权市场的经验都非常值得借鉴。结合中国特色科学开发期权产品，是中国期货市场未来三至五年打破韩国和印度纪录、实现跨越式发展的重要突破口。中国的股指期货经过两年时间到2012年交易量突破1亿手，参照国外经验，推出股指期权三五年之后中国股指期权市场完全有可能突破36亿手，甚至达到40亿手。

中国期权上市前景

首先，期权上市不会分流股市资金，相反，将增加股市的流动性和稳定发展股市。

全球主要成熟和新兴市场，如美国、韩国、印度、中国台湾等，在股指期权上市后，股票与期权市场的交易量均呈现出显著上升的态势。据有关机构从美国、欧洲和亚洲市场选择全球交易量排名靠前的9个主要股指期权品种进行分析，其短期波动率平均值、年度波动率和长期波动率等三个指标的实证结果均表明，股指期权上市后波动率下降的股票市场数量和波动率上升的数量基本相等，证明股指期权的推出不会对股票市场波动性造成确定性影响。

其次，股指期权首发将为多品种竞争格局打下良好基础。

中国期权市场的特点之一将是多品种竞发，包括中金所[微博]的沪深300(2134.281, -0.43, -0.02%)、上证50，上期所的黄金、铜，郑商所的白糖，大商所的豆粕，上证所的个股期权和ETF等，当前共有五家期货、证券交易所的8个期权品种扎堆筹备，并争先恐后进入仿真交易和备战待发状态。这些仿真品种可分为股指期权、商品期权和个股期权，交易方式有欧式、美式。

根据台湾市场的经验，期权推出初期的两三年处于比较混乱的状态，之后逐渐接近合理。目前中金所的沪深300股指期权已基本完成各项准备工作，只待监管层批准。尤其仿真竞赛基本达成预期目标，有望首发上市。由于沪深300股指期货“高标准、稳起步”，上市三年即排名全球股指期货成交量第五位，累计成交额超过全国期货市场一半。股指期权先行先试有望在技术系统、监管机制、投资者适当性等各方面为中国期权的多品种竞争格局打下良好基础。

最后，做市商制度将成为期权成功推出和股市、期市转型升级的关键。

国际市场的大量实践经验表明：做市商制度具有提高流动性、增强市场吸引力、有效稳定市场、价格发现、校正买卖指令不均衡现象、抑制价格操纵等显著功效。

做市商通过提供双向报价来保证交易的连续性，因而在交易执行和风险管理方面要求很高。期权市场做市商面临着模型、资源、流动性、操作和信息等风险。如模型风险直接关系着做市商的正确定价，进而决定做市商定价是否具有吸引力和竞争力，并直接影响做市商的盈亏。又如做市商为“保障供给”而不得不维持较多的品种和较大的持仓量，在不利行情下有义务以自有资金来接盘成交，因而随时面临市场价格波动的冲击。再如做市商可能会与知情者交易，导致自身因信息不对称而产生失误，而后承担损失并化解到不知情的其他交易者身上。还有，因频繁操作，做市商更需高度警惕人为失策、系统失灵、程序失误、风控失效引发风险，而这种“小概率事件”极可能导致做市商巨亏直至破产。此外，做市商还可能在某个执行价上累积大量头寸以至无法顺利平仓。为科学合理地规避上述各类风险，要求做市商能够积极量化期权组合头寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等风险因素，并根据自身承受能力决定风险敞口的可控程度，从而合理进行头寸和现金流管理，达到转移和分散风险的目的。

在美国，高频交易公司龙头GETCO的做市商业务日均创利高达700万美元。而与此同时，整个纽交所做市商数量由鼎盛时期最高的38家锐减至现存的6家。2012年8月，美国著名做市商骑士资本因技术故障导致4.4亿美元巨亏，最终以14亿美元价格惨遭GETCO收购。

真正的做市商包括两个市场层次：一是做市商和投资者之间的零售市场，二是做市商之间的批发市场。我国目前试行的做市制度基本上只存在于做市商之间的批发市场，做市商与投资者之间的零售市场基本缺位，这是我国现行做市商制度的一大缺陷。

中金所从去年6月正式启动做市商业务的准备联合研究课题，截至2013年10月底，20家入围机构基本完成了联合课题的评审和结题，做市商系统可以接入期权相关系统进行交易。股指期权仿真竞赛第一阶段结束后，中金所正不失时机推进做市商业务准备。券商自营部门和期货公司风险子公司作为期权做市商潜在的两类参与主体，由于普遍缺乏相关实战经验，专业人才供不应求，因此备战期权做市商前景尚不容乐观。

展望未来，各类商品期权和利率期权、外汇期权等将随着中国经济新一轮改革开放和中国金融转型升级的步伐有序推出。伴随着中国从金融大国稳步成长为金融强国，重塑中国以至世界衍生品市场格局，更好地为实体经济保驾护航，有望在不远的将来成为现实。