除3月收益率小幅回调之外，年初以来的其他时段国债市场均持续走牛。整体而言，国债收益率曲线陡峭化下行，中短端下行100个基点左右，长端下行50—60个基点。

由于货币持续宽松，市场短期仍处于乐观情绪中，国债市场依然有做多的机会。但是随着宏观经济阶段性企稳、通胀低位抬升以及机构获利回吐，国债上行的风险也在逐渐累积。

经济基本面短期企稳

5月上旬发电量同比增速4.0%，与4月下旬持平，中旬发电增速略有回升，6大发电量集团日均耗煤量小幅企稳回升相吻合，5月发电量可能较4月略有反弹。工业品价格指数低位企稳，螺纹钢等部分产品价格微升。发电及工业品价格的短期止跌，可能暗示工业需求短期企稳。

5月中采PMI小幅超预期回升至50.8%，较上月环比上升0.4个百分点，且为连续第三个月回升，与此前发布的汇丰PMI表现一致。5月PMI回升幅度略微超出历史同期平均水平，显示出超季节性的上升。从分项指数来看，新订单指数大幅回升1.1个百分点，显示需求回暖，其中新出口订单上升0.2个百分点。海关总署6月8日公布的贸易数据也显示，5月贸易盈余扩大将近一倍至359亿美元，为连续第三个月上升。5月产成品和原材料库存指数均下滑。从库存周期来看，企业短期补库存的启动将对经济构成正面支撑。

将PMI与更微观层面的发电量、水泥、工业品价格指数表现结合起来看，5月经济低位企稳。预计5月工业增加值同比增速约为8.9%，固定资产投资累计增速约为17.5%，呈现低位企稳。

流动性面临年中考核

5月30日国务院常务会议提出加大“定向降准”措施力度，对“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。同时，扩大支持小微企业的再贷款。此前，已对农商行定向降准，国开行也已经获得央行3000亿元再贷款。央行定向降准、再贷款等结构化货币宽松政策日益常态化。

公开市场上，最近一个月央行正回购逐步缩量，实现累计净投放资金2570亿元。6月到期量缩小，本周二、四分别有970亿、870亿元正回购到期，下旬累计只有300亿元到期。考虑到货币政策尚未根本转向，逆回购短期出台的大概率较低。即使央行为了维持资金宽松而在续作正回购时缩量，公开市场净投放量也将缩减，尤其是在下旬资金供需紧张时点。

6月年中时点，商业银行面临贷存比等监管考核，资金需求较大，资金利率有季节性回升压力。

经济下行压力，加大了央行货币宽松的力度。近期以来，央行引导流动性维持宽松，7天回购利率在3.20%附近。虽然央行维稳意图明显，年中时点资金利率小幅抬升难以避免。

结论

政策“微刺激”下，内需逐步发力，人民币贬值以及海外经济向好带动外需回暖。叠加6、7月启动的补库存周期，宏观经济短期内触底企稳。猪周期步入上升通道，经济总需求好转，5月CPI将从低位上行到2.5—2.6%附近。

央行维稳下，流动性维持宽松，但6月底商业银行面临年中考核，资金利率有季节性回升压力。

在经济企稳，国债等无风险资产收益率快速下行背景下，市场风险偏好可能抬升。大类资产配置的轮盘，很可能逐步向中低等级信用债以及股票等风险资产转移。但这一过程将较为缓慢，视政策刺激力度以及经济恢复程度而定。由于目前国债收益率已经下行至去年9月初水平，机构获利了结情绪发酵。短期国债期货仍有做多机会，但空间不大，且需警惕风险的累积。