近期白糖期货价格大幅度回落，我们认为市场背后的逻辑是期现价差回归，因此当期货近月价格下跌至现货价格附近，阶段性下跌也将告一段落。

现货价格短期难以破位下跌。随着国内最后一家糖厂收榨，2013/2014榨季国内食糖产量最终被定格在1332万吨，同比增加26万吨；由于进口冲击相对明显，截至5月底，国内食糖累计销量同比减少236万吨，工业库存同比增加205万吨；7-8月份是我国传统的食糖消费旺季，本榨季由于夏季来临较晚，预计会延迟到8-9月份，有利于国内现货价格的稳定。我们认为在9月份以前，国内白糖现货价格仍不具备破位下跌的条件，因此也不认为SR1409合约能有更多的下跌空间。

高库存背后隐藏的是现金流危机。国内食糖市场真正的危机并不是现在，而是隐藏在制糖企业资金状况背后。预计到本榨季末期，工业库存同比增加200万吨以上，沉淀资金大约在100亿。从产区的角度来看，云南省安排了80万吨食糖短期存储计划，合约到期日为6月底；广西短期存储190万吨食糖计划的到期日为10月份。而到了10月份以后，糖厂又面临着新榨季收购甘蔗的巨大资金压力，白糖现货市场再次出现恐慌性抛售的可能性很大。

减产预期使得SR1501合约升水较高。从新旧榨季合约之间的价差关系来看，SR1501合约与SR1409合约价差最高时曾达到380元/吨，目前回落至290元/吨附近，远月合约价格高升水背后隐含着市场看好2014/2015榨季的价格，背后的逻辑是糖业进入减产周期、糖价也进入了趋势性反转的关键时期。2014年2月份以后，市场关于今年可能出现“厄尔尼诺”的预期不断增强，尤其是巴西出现持续性干旱以后，国际糖价迅速从14.9美分/磅上涨24.165％至18.5美分/磅，极大增强了市场之前的预期。因此7-9月份的天气状况才是决定市场最终走向的关键。

高升水背后危机四伏。2013/2014榨季庞大的工业库存以及依然巨大的进口量足以满足2015年1月份以前现货市场上的需求，因此不需要过分担忧SR1501合约仓单短缺问题。在此背景下，市场更应该考虑2014/2015榨季因成本下降而对糖价可能产生什么影响。我们认为新榨季广西甘蔗价格下调至400元/吨甚至以下的概率很大，折合吨糖生产成本下降300元/吨，成本下陷将是导致SR1501合约高升水坍塌的关键，前提是没有出现更高的天气升水。

期现价差回归以后，市场将在较长的时间趋于均衡状态，而后期则将更多关注天气因素给市场价格带来的影响。