临近季末，资金市场出现了扰动，短端利率出现明显的上升。笔者认为，季末资金的扰动难以演变为2013年同期的“钱荒”。然而，资金市场难爆发“钱荒”并不意味着期债会延续涨势。金融机构特别是银行对利率债的配置（需求）是关键。后市伴随经济企稳，刚性部分对资金的挤占，利率债配置下降而信用债配置增加，期债涨势面临变数。

资金市场出现扰动

6月中旬，资金市场出现扰动。上周公开市场资金投放力度较前一周大减，资金面偏紧。中国外汇交易中心公布的数据显示，6月20日，银行间市场回购定盘利率隔夜品种收报2.8500%，较6月13日上涨22个基点。7天回购定盘利率报3.4200%，较6月13日上涨34个基点。14天回购定盘利率报4.6300%，较6月13日上涨136.1个基点。Shibor在6月20日当周也有上行，7天期最新收报3.4020%，较6月13日上涨36.2个基点，2周期限Shibor收报4.5780%，较13日大涨131.9个基点。。

导致资金市场扰动的原因一方面是公开市场净投放缩量，“打新”激发资金失衡，年中时点扰动因素较多。另一方面，企业缴税、大行购汇分红及年中考核等因素对银行体系流动性有叠加影响。

“钱荒”难以再现

季末效应和年中效应不能避免，市场仍对2013年6月的“钱荒”事件心有余悸。不过，笔者认为，由于宏观环境、货币政策和资金结构不同，今年6月出现“钱荒”的概率很小。

首先，宏观环境决定了货币政策保持宽松。为应对经济下行压力，央行用再贷款支持实体经济，银监会表态要松动存贷比，政策方向趋于松动已是共识。“宽货币、紧信用”逐步转为“宽货币、宽信用”。未来几个月，“保增长”将继续略占上风。

其次，商业银行资产负债表调整的影响已经大体吸收完毕，机构更加重视流动性管理。机构或主动或被动调整资产负债结构，降低了局部流动性风险发生的可能性。银行的风险偏好回落，叠加同业金融监管政策的限制，银行对于同业非标等资产的配置明显下降，非标资产对流动性的挤出和固化效应显著下降。

再次，新股发行的影响逐渐弱化。新股发行申购主要影响的是资金分布而非资金总量，其影响必然是阶段性和结构性的，因此对债市影响不会持续很久。

期债涨势变数已生

今年期债呈振荡上涨走势，主要归功于资金利率下降和对非标业务的规范引发金融机构对利率债配置的增加。结合政策、经济增长和未来金融机构资产配置等因素，笔者认为利率债配置可能下降，期债涨势的变数已生。

一方面，收益率曲线有望再度陡峭化。二季度，在定向宽松和再贷款等一系列微刺激政策发力下，资金短端利率继续下降。由于长端利率下降更快，收益率曲线平坦化。展望三季度，如果经济在政策扶持下继续企稳，那么长端利率会再度上升，短端利率变化不会太大，收益率区间将再度陡峭化。

另一方面，刚性部分对资金的挤占会增加。对资金需求的刚性部门主要包括房地产和地方融资平台。房地产行业下半年还将继续低迷，但是随着允许地方债“自发自偿”试点的展开，地方政府需要发行大量新债偿旧债以满足基建资金。

最后，未来几个月国内经济很大概率将出现企稳回升。伴随市场的风险偏好同步上升，大类资产配置将“去债券化”，或者去利率债增信用债。不过，下半年信用违约风险再度集中释放的可能性也很大，预计利率债配置不会大规模下降。