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期权调研系列之保证金制度的思考

目前国际上成熟期权品种的保证金均为风险组合保证金（SPAN）模式，而国内大多数期权品种却采用资金占用较高的传统模式，二者之间有何区别？为何保证金收取模式的设计会成为交易所设计期权的核心任务？SPAN模式会否在国内推出呢？记者通过对市场人士及交易所人士的沟通调研，了解到了更多信息。

在期权交易中，期权买方通过支付权利金获得有限的风险换取无限收益的可能性；期权卖方在收取固定权利金后理论上将承受无限亏损的风险，故交易所需要向卖方收取一定的保证金以防范其潜在违约的风险。

相对于期货等线性衍生产品，期权的非线性使得其保证金收取无法按照简单的固定比例模式进行，因此设计合理的保证金模式就成为了交易所的核心任务。保证金过高会降低投资者的资金使用效率，使得做市商、套利者等市场上推动异常价差收敛的力量不足；而过低则会暴露投资者的违约风险。历史上期权保证金的收取模式大体上经历了传统模式、Delta模式和风险组合保证金（Span）模式三个发展阶段。

传统模式自1973年就开始发展，是最初的保证金收取模式，交易所以期权权利金、期货合约的保证金和期权虚值额等参数为基础计算期权的保证金。通常对于期权卖方，需要缴纳的保证金可以表示为：MAX(权利金+期货保证金-1/2期权虚值额，权利金+1/2期货保证金)。

在这种模式下卖方需缴纳的保证金额度较高，能较好保证交易的安全性，降低交易所面临的对手方违约风险，但对于期权策略组合，尤其是有限风险策略组合而言，存在收取保证金远高于必要额度的情况。

Delta模式在资金使用效率上优于传统模式，其期权保证金的计算公式为：期权保证金=权利金+Delta ×期货保证金。有市场人士认为，通过Delta模式计算出的保证金数额较低，资金的使用效率较高；风险方面，Delta系数是反映期权市场风险的重要指标，保证金随着Delta系统的变化而变化也能体现出交易风险的改变。

但Delta模式也有不足。在此模式下，风险只考虑到标的物价格变动造成的风险，并未考虑到其他诸如波动率、利率、到期时间等因素变动可能带来的潜在风险，因此该模式在一些特定情景下可能出现保证金无法覆盖潜在风险的情况，为了解决其局限性，芝加哥商业交易所（CME）又进一步开发出SPAN保证金结算模式。

SPAN模式综合考虑了标的物价格、波动率的变动、时间风险、各标的物之间价格相关性变动和价差风险，其通过模拟资产组合随市场状况的变化可能出现的各种盈亏情况，得到最大可能的日亏损金额，减去部分可以相互抵消的风险，逐步修正后得到一个相对合理的保证金。可见SPAN在对投资组合的保证金测算过程中，既能减少不必要的资金占用，也能实现保证金覆盖各种模拟情形的最大损失。

目前国内除上海期货交易所外，中国金融期货交易所的股指期权、大连商品交易所的豆粕期权及郑州商品期货交易所的白糖期权仿真合约均暂时采取传统模式。

作者与大商所有关人士沟通时得知，由于期权在国内尚属萌芽阶段，因此交易所普遍将风险防范作为重中之重，采用传统模式所遵循的原则便是保证金要覆盖次日最大亏损可能，也就是要覆盖次日涨跌停板。由于期权交易是全额交易，如果次日保证金不足，需要支付全额权利金进行平仓。因此，期权的保证金应大于次日可能出现的最大权利金，或者说，期权净保证金（期权保证金－权利金）应大于次日涨跌停板。

值得注意的是，传统模式的保证金收取方法可能会导致期权成交量的低迷。国际上来看，目前有东京谷物交易所、东京工业品交易所、台湾期货交易所等采用传统保证金模式，并在传统方式下进行了相应的改进，但从交易量来看，这几家交易所的期权交易依然不太活跃。

市场人士表示，在有做市商制度的期权市场中，过高的保证金收取将使投资者的资金无法充分利用，传统模式只是针对单一的期权合约，实值和虚值期权的保证金收取相差无几，因此在投资者进行期权策略组合交易时会被收取非常高的保证金，这种缺乏弹性的方法将使得投资者交易成本大幅增加，从而不愿意利用期权市场来规避风险。

有鉴于此，一些交易所在实行期权全市场仿真模拟的期间也在积极准备期权组合保证金及SPAN的研发工作。组合保证金就是针对一些特定的期权投资组合，如牛市价差、熊市价差、蝶式套利、跨式组合、宽跨式组合等，由于这些组合的买入腿和卖出腿之间的一些风险可以相互抵消，因此可以进行保证金冲减。

作者与中金所有关人士探讨组合保证金和SPAN的可行性，交易所方面表示，相对于单一合约保证金水平，在风险可控的前提下，策略组合保证金能降低约50%的保证金占用，风险组合保证金(SPAN)能降低约90%的保证金占用，因此能有效降低机构投资者的持仓成本，这也是交易所正在努力的方向。

据了解，境外多数市场采取的是多种保证金模式并行实施，交易所对会员、做市商采用SPAN模式，会员对机构客户采用SPAN模式，会员对普通散户采用传统单一保证金模式或策略组合保证金模式。在近期国内举行的中金所股指期权做市商大赛中，交易所对做市商采用的依旧是单一期权的保证金收取方式。

责任编辑：刘健伟

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