摘要

我们认为，2014年驱动债市行情的主要因素是经济基本面，货币政策可能阶段性的主导过债市的走势。进入下半年，无论是政府还是监管部门，接下来主要任务仍然是保障GDP达到7.5%的增长，因为总理李克强在出访英国时已经提到政府有信心达到这一目标。我们前面的分析已经指出，在当前经济形势下，如果不采取更加积极的财政政策和至少维持当前的宽松货币政策，经济增长才有可能达到7.5%的这一水平。我们此处对货币政策维持谨慎乐观的态度，因为从本届政府的一贯做法来讲，他们更愿意通过财政上的微刺激来达到经济增长的目的，但不排除未来货币政策有进一步放松的可能。展望7月份的国债期货走势，短期内受制于资金成本短期难以下降、 IPO申购分流资金等因素影响导致中长期利率难以下降，国债期货可能还有下探空间，从技术分析来看，下方93.5元一带有较强支撑。同时经济基本面的现状将促使债市在短暂调整过后继续向上。我们认为，7月份将是一个调整蓄势，准备开启牛市下半场行情的月份。

第一部分  行情回顾

6月前两个交易日在“定向降准”的预期之下，TF1409合约连创新高，成交量与持仓量持续放大，6月4日最高冲到94.988元。随后传出5月信贷数据冲高的消息传出，市场对于央行进一步放松货币政策的预期受到打击，同时，部分卖盘获利了结突增止盈压力，TF1409合约5日出现放量大幅下挫。5月中旬在定向降准超预期并且落地之后，TF1409出现了本月的最后一次小幅反弹，随后的半个月在半年末银行资金考核压力之下，TF1409持续的缩量窄幅震荡。这里需要说明的是，6月20日的那根长影线主要是盘中出现了1手成交的异常交易价格，并非受到市场上消息面的突发影响。

纵观全月行情，正如我们在5月月报中所判断的那样，TF合约走出了一波调整走势，但这波调整比我们预期的要更强势一些，主要原因在于当前基本面弱势格局支撑下，投资者对货币市场的宽松预期依然较强，同时做多的热情高涨。

第二部分  影响因素分析

2.1  经济增长数据好转，但7.5%的目标有压力

中国6月份PMI数据为51%，比上月上升0.2个百分点，连续4个月回升。从各项数据来看，新订单指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，为去年10月以来的高点；生产指数为53.0%，比上月上升0.2个百分点，连续2个月回升，这两项分项指标表明制造业未来的增长稳定且可持续。

从工业增加值的同比增速来看，4、5月份为2012年以来的第三次探底；环比数据来看，4、5月份分别增长0.70%，和0.71%，工业增加值的实际增速并不算很快。从时间上来说，工业增加值的同比增速反弹滞后PMI数据1-2个月时间，3季度有望继续稳步向上，但增速不会很快。因此，现在的问题关键不在于未来经济是否会继续向好，而在于向好的程度有多大，因为如果经济增速达不到政府预期的7.5%，则未来的财政政策和货币政策就需要进一步的刺激，对应到利率上面，就是市场需要一个更宽松的资金面，更低的利率来支撑融资。

2014年一季度GDP同比增速为7.4%，环比增速为1.4%，增速出现显著放缓，市场预计，二季度GDP同比增速为7.5%左右，但三季度由于去年同期的基数较高，并且，受制于房地产投资的大幅下降，虽然财政政策定向发力，但也仅限于小微企业所得税优惠、棚户区改造以及加快铁路建设，对GDP的环比增速改善有限。因此，我们认为，在经济下行压力下，若要保证2014GDP同比增速达到7.5%这一目标，下半年无论是财政政策和货币政策，都需要继续宽松。

2.2  通胀率仍将维持在低位

受猪肉价格异动影响，5月CPI同比上涨2.5%。5月国家收储冻猪肉导致猪肉价格环比上涨5.6%，而4月为环比下降6.6%。我们，因事件导致的价格上涨缺乏持续性，同时，二元能繁母猪存栏量接近上一轮猪周期的底部，猪肉价格当前正处在一个企稳阶段，短期可能仍有小幅探底空间，反映到6月的CPI数据上来，可能较5月份小幅回落。反映到利率市场来讲，至少三季度通胀仍然维持较低水平，低利率水平也是这段时间的较好选择。

二元能繁母猪存栏7月份可能继续探底，三季度有望企稳回升，而在回升初期，价格往往上涨较慢。

2.3  社会融资规模仍需加力

2014年5月份社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元，比去年同期多2174亿元。其中，当月人民币贷款增加8708亿元，同比多增2014亿元，比上月多963亿元；外币贷款折合人民币减少162亿元，同比少增519亿元；委托贷款增加2063亿元，同比多增96亿元；信托贷款增加116亿元，同比少增855亿元；未贴现的银行承兑汇票减少96亿元，同比少减1045亿元；企业债券净融资2797亿元，同比多567亿元；非金融企业境内股票融资140亿元，同比少91亿元。2014年1-5月社会融资规模为8.58万亿元，比去年同期少5329亿元。

由于社会融资的增长传导到经济数据的增长通常需要一个季度的时间，虽然二季度的社融较一季度有所改善，但从1-5月总体偏弱的社融情况来看，三季度的经济压力仍然较大。

2.4   利率方面的影响

对于市场资金利率，我们主要关注银行间7天期质押式回购利率，从当前的走势情况来看，7月份可能在3.0%-5.0%之间运行，短期内可能仍有冲高的可能，未来中枢可能在3.5%左右。从一年期和十年期国债收益率利差来看，2013年6月份利差开始从零逐渐扩大，到2014年3月份达到最大，主要由于当时的资金面受年后资金回流特别宽松所致，而10期国债收益率在经济下行压力增大的背景下持续下行。目前在4%上方，参照2013年1季度的情况，3季度10年期国债收益率有望回落到3.8%附近。1年期国债收益率方面， 7月份历史走势主要以小幅震荡向上为主，并且资金利率可能短期内难以下来，带动10期国债收益率可能仍会出现小幅走高。整体上来看，7月份可能是一个为牛市下半场调整蓄力的月份。

2.5   最便宜可交割债券

TF1409合约最便宜交割券主要在130015.IB和130020.IB之间产生，从目前的IRR来看，7月1日130015.IB的IRR为3.20%，没有较好的期现套利机会。

第三部分   行情展望

我们认为，2014年驱动债市行情的主要因素是经济基本面，货币政策可能阶段性的主导过债市的走势。进入下半年，无论是政府还是监管部门，接下来主要任务仍然是保障GDP达到7.5%的增长，因为总理李克强在出访英国时已经提到政府有信心达到这一目标。我们前面的分析已经指出，在当前经济形势下，如果不采取更加积极的财政政策和至少维持当前的宽松货币政策，经济增长才有可能达到7.5%的这一水平。我们此处对货币政策维持谨慎乐观的态度，因为从本届政府的一贯做法来讲，他们更愿意通过财政上的微刺激来达到经济增长的目的，但不排除未来货币政策有进一步放松的可能。展望7月份的国债期货走势，短期内受制于资金成本短期难以下降、 IPO申购分流资金等因素影响导致中长期利率难以下降，国债期货可能还有下探空间，从技术分析来看，下方93.5元一带有较强支撑。同时经济基本面的现状将促使债市在短暂调整过后继续向上。我们认为，7月份将是一个调整蓄势，准备开启牛市下半场行情的月份。