债市分割背景下，期债交割损益较难衡量

国债期货自上市以来，分别于2013年12月、2014年3月和6月进行了三次交割，交割合约代码分别为TF1312、TF1403、TF1406。

以上三次国债期货的交割量分别为451手、277手和77手，交割量逐次递减。主要交割券种集中在剩余期限为6—7年之间的国债，大部分交割发生在集中交割阶段。第一次交割以2013年发行的新券为主，随后两次交割以2013年之前发行的老券为主。

观察交割券种的余额可以发现，在第一次交割时，投资者选用的多为存量较大的券种，而在后两次交割中，投资者选择的多为存量较小的老券。由于国债期货第一次交割的量最大，具有典型性，我们主要分析国债期货第一次交割的具体情况。

目前银行间债券市场以询价机制为主，而交易所债券的流动性较差，因此三大债券市场中只有流动性较好的国债才有可能被国债期货卖方持有，其报价才能相对准确地反映出该国债在当前市场中的公允价值，并有实际进入交割的可能性。我们以国债期货上市当天为时间起点，观察TF1312合约存续期间银行间债券市场、上证所债券市场、深证所债券市场中可交割国债的成交量，并进行对比和筛选，得到三个市场中成交较为活跃的可交割国债，如表1所示。

结合表1我们可以看出，将意向交割国债按总交割量由大至小排列，分别为13附息国债15、13附息国债20、13附息国债08、10附息国债12。这4只国债中的前3只均属于成交量较大、流动性相对较好的国债，且13附息国债15和13附息国债08同时在银行间债券市场和深证所债券市场具有较好的流动性。值得注意的是，这两只债券也是国泰上证5年期国债ETF的重仓债券，所以理论上投资者也可以通过购买ETF份额，然后赎回的方式在上证所获得这两只债券，而10附息国债12由于在三个债券市场均缺乏流动性，最终仅交割了16手。

为了衡量上述4只债券是否在交割价值上具有优势，我们分别以银行间债券市场收盘价、银行间债券中债估值、上证所债券收盘价、深证所债券收盘价作为现券价格基准，计算意向申报日当天债券的隐含收益率，从而筛选出最具有交割价值的5只债券，结果如表2所示。

表2中，以深色标记的债券在其所在的市场中流动性较好，其价格与债券真实价值之间的误差相对较小，具有监控和分析跟踪的价值。表2中，以银行间债券市场收盘价和深证所债券市场收盘价为现券价值基准计算得到的最具交割价值的债券，与实际交割的债券有很大的重叠。这主要是因为银行间债券市场和深证所债券市场中成交活跃的可交割债券较多，债券报价能在一定程度上反映该时点上债券的真实价值，所以据此计算的可交割券隐含收益率能较好地反映交割成本。而10附息国债12之所以在滚动交割阶段有少量交割，是因为以银行间债券市场的价格成本来衡量，交割10附息国债12对国债期货卖方有利。

根据国债期货目前的交割制度，国债期货合约允许的最小交割数量为10手，并且国债期货合约每交割单位的国债仅限于同一国债托管机构托管的同一国债，因此国债期货卖方如果想成功交割，必须保证计划用于交割的国债品种在同一托管机构的账户上的票面价值大于或等于1000万元。

国债期货买方用于接收交割券的账户可以是在中央结算公司开立的账户，也可以是在中国结算公司开立的账户。买方如果通过在中国结算公司开立的账户接收交割国债，则要求同时申报在中国结算公司上海分公司和中国结算公司深圳分公司开立的账户。

国债期货卖方托管债券的账户可以是在中央结算公司开立的账户（对应银行间债券市场的债券）、在中国结算公司上海分公司开立的账户（对应在上证所交易的债券）、在中国结算公司深圳分公司开立的账户（对应在深证所交易的债券）。

综合中金所、中央结算公司、中国结算公司上海分公司、中国结算公司深圳分公司四家机构有关国债期货交割的规定，国债期货的交割有以下债券划转路径（仅列出债券成功交割的情况）。

同市场债券划转

划转流程1：国债最初位于国债期货卖方在中国结算公司上海分公司开立的账户中，先划转到中金所在中国结算公司上海分公司开立的账户，然后划转到国债期货买方在中国结算公司上海分公司开立的账户。

划转流程2：国债最初位于国债期货卖方在中国结算公司深圳分公司开立的账户中，先划转到中金所在中国结算公司深圳分公司开立的账户中，然后划转到国债期货买方在中国结算公司深圳分公司开立的账户。

划转流程3：国债最初位于国债期货卖方在中央结算公司开立的账户中，先划转到中金所在中央结算公司开立的账户中，然后划转到国债期货买方在中央结算公司开立的账户。

跨市场债券划转

划转流程4：国债最初位于国债期货卖方在中国结算公司上海分公司开立的账户中，先划转到中金所在中国结算公司上海分公司开立的账户，然后划转到中金所在中央结算公司开立的账户，最后划转到国债期货买方在中央结算公司开立的账户。

划转流程5：国债最初位于国债期货卖方在中国结算公司深圳分公司开立的账户中，先划转到中金所在中国结算公司深圳分公司开立的账户，然后划转到中金所在中央结算公司开立的账户，最后划转到国债期货买方在中央结算公司开立的账户。

划转流程6：国债最初位于国债期货卖方在中央结算公司开立的账户中，先划转到中金所在中央结算公司开立的账户，然后划转到中金所在中国结算公司上海分公司（或者中国结算公司深圳分公司）开立的账户，最后划转到国债期货买方在中国结算公司上海分公司（或者中国结算公司深圳分公司）开立的账户。每一种划转流程所花费的成本如表3所示。

由于国债期货交割时的实际转券流程无法通过公开信息获知，我们只能大致估算国债交割债券转移的最高成本和最低成本，并将其平摊到国债期货结算价中，成本核算如表4所示。

由表4可以看出，债券转托管费用在国债期货交割成本中占比最大。同时，交割成本相对于国债期货买方而言较高，相对于卖方而言较低。将国债期货交割成本平摊到交割价中，与配对缴款日的银行间和交易所的债券全价进行对比，结果如表5所示。

表5中以深色标记债券价格的，表明该债券在其所在的市场成交较为活跃，其报价与其实际的市场价值误差较小。从表5中可以看出，算上交割成本，在滚动交割阶段，国债期货买方处于不利地位，其交割全价普遍高于银行间债市和深证所债市的债券买价；而在集中交割阶段，国债期货卖方处于不利地位，其交割全价普遍低于银行间债市和深证所债市的债券卖价。但是值得注意的是，这里选择的现券报价为活跃的国债市场的收盘价，与债券投资机构或投资者实际成交的债券价格有一定差距，并且不同投资者拿券的成本也存在差异，因此实际的交割盈亏只能由投资者自己计算衡量。

综上所述，在目前债券市场存在分割、国债流动性不佳的背景下，国债期货实际的交割损益较难衡量。投资者更倾向于根据流动性相对较好的债券市场的报价计算交割收益。最终用于交割的券种普遍为在银行间债市、上证所债市、深证所债市中容易拿到的债券。这些交割特点可以为希望在国债期货上获取交割收益的投资者提供一些借鉴。