与年初的国债收益率高点相比，目前收益率已大幅下降。但是随着国内宏观基本面持续转暖，市场分歧逐步增大，机构观望情绪加重。上周以来，长债收益率上行速度加快，市场情绪转向，短期期债调整压力较大。

长债收益率加速上行

本轮中长期国债收益率自6月中旬上行，其原因主要三点：首先，宏观经济回暖，PMI超预期上行。6月中采制造业PMI 51%，较5月小幅回升0.2个百分点，为连续第四个月温和改善；汇丰PMI终值50.7%，较5月回升1.3个百分点，为连续第三个月回升，绝对水平接近去年下半年高点。外需改善带动6月新订单指数上升0.5个百分点至52.8%，新出口订单指数上升1个百分点至50.3%；6月原材料库存指数与上月持平于48%，购进价格指数较上月小幅回升0.1个百分点至50.1%，显示制造业投资需求微升。

其次，6月30日银监会宣布调整存贷比考核口径，笔者测算此举将释放15000亿左右的信贷规模，降低商业银行贷存比2—3个百分点。货币政策持续宽松配合财政政策稳增长意图明显，但是从结构上来看，宽货币与宽信贷对债券市场影响截然不同。商业银行资产配置主要在贷款、同业、债券、海外资产之间做选择，一般加权贷款利率今年以来不降反升，目前在7.3%附近，而债券资产收益率较年初已大幅下行，同业资产收益率下降且业务模式受到监管限制。银行向信贷资产的转移，将压缩货币市场资金量，对债市偏空。

最后，一级投标热情下降，打压二级市场。债券市场一二级联动性较强，且一般情况下一级市场带动二级市场走势。7月以来招标发行的国债、金融债认购从此前接近3倍逐步回落到1.5倍左右，7月1日招标的10年期国开债认购倍数只有1.01。机构投标热情下降，尤其是长期国开债差点流标，对市场多头情绪打压较重，随后国债期货、现货相继大跌。

短期市场情绪偏空

6月上旬发电量同比增速5.4%，中旬发电增速继续回升到7.5%，中旬环比5.3%，超过历史同期平均环比水平3%，6月发电量可能较5月略有反弹。工业品价格指数低位企稳，6月下旬略有回升，螺纹钢等部分产品量价微升。发电及工业品价格的短期持续低位反弹，可能暗示工业需求短期企稳。预计6月工业增加值同比增速约为9.0%，固定资产投资累计增速约为17.7%，呈现低位企稳。

虽然通胀压力不大，但货币政策进一步放松尤其是货币层面的放松概率不大，结构上的调整对债市日益不利。

10年期和1年期国债及金融债期限利差均在70bp左右，较年初大幅收窄，目前在历史均值附近，快速回落的期限利差暗示长期债券的估值优势下降。在经济企稳回升、流动维持宽松局面下，期限利差有扩大动力，长期债券将承压。目前长期国债估值仍高于历史3/4分位点，但是考虑到利率市场化提速以来，商业银行综合负债成本已趋势性上升约20—30bp，中长期利率债波动中枢也相应抬升，7年—10年期国债很难下行至3.90%以下。

国内宏观及微观层面的数据表明，宏观经济短期触底企稳，且随着微刺激政策累积效应逐步显现，若房地产行业无下行风险，经济可能在三季度中后期步入抬升阶段。货币政策继续防控的空间有限，且结构上信贷资产转移利空银行间资金面。考虑到技术层面估值的调整，长期国债短期承压。市场情绪的转变一般早于基本面，短期来看，国债期货、现货都有下跌压力。