中金所的沪深300股指期货合约自2010年4月16日上市以来,至今已运行超过4年,其交易量和持仓量不断创出新高,证明了其套保、套利和投机的功能逐步吸引了众多市场参与者,使得市场定价更加有效,盈利手段更为丰富,可以说是一个极为成功的金融衍生品。

在经历前期的充分论证,内部流程设计和风控管理等环节后,机构投资者晚于普通散户进入股指期货市场,但其对于机构投资者的意义却十分重大。众所周知,股指期货具有套利、套期保值和投机三大功能,机构投资者追求稳定收益的特点,决定了其更加看重股指期货的套利和套期保值功能。而正是由于体量巨大的机构投资者的存在,使得股指期货定价日益变得公允和稳定。

套利者的存在使得市场更稳定,抗操纵性更好

股指期货期现套利主要是指当股指期货市场价格大于理论价格幅度较大时,通过开股指期货空仓,同时全复制买入等金额的沪深300指数成份股构建套利组合,待价差回归后获利平仓,追求的是几乎无风险的较低收益率。股指期货推出初期由于机构套利者参与较少,市场时常出现期现价差很大的情况,如2010年10月25日,当月合约基差高达125点,股指期货市场处于极度亢奋的状态中,从而一定程度带动沪深300指数跟随大涨3.03%,套利者力量的薄弱使得期货反而在一定程度可以操纵现货市场,随后沪深300指数在11月初见顶,随后大幅波动并一路下挫。而随着机构投资者参与套利,期现基差越来越稳定,再难见到期货投机单带动指数大幅波动的情形,可以说机构投资者参与股指期货套利有效抑制了市场的投机和操纵行为。这里我们计算了一组数据,股指期货推出后的4年里,沪深300指数的年化波动率分别为25%、21%、20%和19%,而此前四年分别是28%,40%,46%和29%。数据证明了期货推出后市场波动逐步下降,市场更加稳定。

套期保值功能为机构投资者

提供了更丰富的风险管理手段

股指期货推出以前,由于市场缺乏做空机制,证券行业被认为是“靠天吃饭”的行业,因为无论是散户还是机构都严重依赖于市场的牛熊,无法规避经济的波动。而股指期货推出后,券商利用其套期保值功能规避市场风险,衍生出各种低风险稳健收益的量化对冲策略,从而保证了金融市场的稳定性。而基金和私募等资产管理机构也同样开发出了各种量化对冲产品,使得在经济大环境不好的阶段也能让客户稳定获利。此外,券商通过股指期货的套保实现融券券源的风险管理,让实现做空个股的融券业务也有了长足的发展。我们也统计了另外一组数据,目前市场上公开的量化对冲私募产品和券商集合产品近200只,这还未包括基金公司发行的一对多量化对冲专户和部分以有限合伙公司存在的对冲基金,总规模粗略估计超过500亿;融券产生余额共30亿元,同时其中还有每日通过融券实现T+0的交易量20亿以上。而这些业务和创新都直接或间接依赖于股指期货。

股指期货并非市场下跌的元凶和推手

由于股指期货推出以来,沪深300指数在2010年11月11日达到2557.99的阶段性高点后,就一路下挫,因此很多人将下跌的原因归结于股指期货带来的做空机制,然而事实并非如此。

首先,长期来看,指数的走势是由其成份股的基本面好坏和估值水平决定的,据统计,2007年至2013年的7年内,全部A股逐年净利润同比增长率分别为64%、-18%、24%、27%、12%、0.2%、14%,而2008年初至2014年初全部A股的市盈率则分别为49、14、35、20、13、14、12倍,可以看到2010年市场处于一个高市盈率,盈利增速达到顶点的阶段,此后上市公司整体业绩增速的不断下滑导致了市场市盈率的不断下降,因此股指不断走熊是对经济基本面的正常反应。

其次,机构对股指期货主要用于套利和套保,因此持有空头偏多是情理之中,直观上看是通过做空获利,但实际上在建仓套利或套保组合时,都会相应买入等金额的股票组合,如果大盘下跌,股票端是亏损的,两头加总一般来说仅有微小盈利。如果没有股指期货,可能机构会选择空仓或轻仓股票,实际上反而削弱了股票市场的多头力量,也降低了市场活跃度,应该说机构的套保和套利行为降低了市场的波动,起到了稳定器的作用。

从海外成熟的经验来看,一个健康的资本市场应该具有良好的流动性和价格发现功能,建立完善的多空交易机制是必然的发展方向。一个只能做多的市场必然导致了追涨杀跌、坐庄、抱团等不理性、不合规的行为。股指期货运行4年多取得了举世瞩目的成就,但单单一个沪深300股指期货品种还远远未能满足机构投资者的风险管理需求,对市场价格发现功能的提高也非常有限。个股期权、股指期权、其他标的指数期货的推出迫在眉睫,这是建立一个国际化金融市场的必经之路。