宽松货币政策助推了上半年的债券大牛市，如今随着宏观经济释放出触底企稳的信号，收益率大幅下行后机构获利了结情绪加重，市场对后市的担忧情绪骤起。基本面可能将逐步取代资金面的主导地位，但经济弱复苏格局下，流动性状况对于债市投资获利模式仍有重要影响。

单一规则并不符合我国货币政策制定框架，从央行[微博]操作实践来看，“稳增长、控风险、调结构”依然是主要政策目标。

货币供应对于短期经济增长具有较好的促进作用，M2以及社会融资余额增速与工业增加值走势吻合，且领先3个月左右。理论上，剔除价格因素后的社会融资余额应当覆盖掉存量债务融资成本，而后才能用来创造产出。按照今年的增长目标，当社会融资余额增速低于17%时，经济增速将面临极大压力。自2013年四季度以来社会融资余额增速持续回落，今年4月份达到16.01%的历史低点，5月份虽反弹至16.04%，相对于维持7.5%的GDP增速而言仍偏低。在短期基建投资无法有效对冲房地产投资下行背景下，宏观经济稳增长对宽松货币政策需求仍很迫切。

根据上市公司一季报，非金融企业ROIC（全投资回报率）已持续下行到5.65%附近，而一般贷款加权平均利率小幅上行至7.37%，且加权平均社会融资成本接近6.3%。投资回报率持续低于融资成本，必将推动债务规模像雪球一样越滚越大。明斯基从债务周期角度解释经济周期，认为债务人还本付息都困难时，将进入债务危机的“明斯基”时刻。我国非金融企业负债/GDP近年来快速回升至200%附近，债务风险的防范不仅需要可融资金的宽裕，还需要融资成本的降低。

一般认为，紧货币有利于去杠杆，其实恰恰相反。从全世界范围内的去杠杆经验来看，保持货币政策适度宽松、经济增长率高于债务成本，经济体才能潇洒地去杠杆。因此，在本轮猪周期偏弱，通胀压力可控的条件下，货币政策有条件也有必要保持宽松。

央行偏松货币政策基调下，其具体实施工具及节奏仍面临较大约束：

首先，货币政策需精细化管理。2013年下半年，软预算约束的融资平台及利率不敏感房企对于资金的“黑洞”效应曾对流动性产生极大冲击。在经济结构转型大背景下，粗放式货币放松难以有效影响市场主体投资行为。近期央行定向降准、再贷款等政策体现出央行结构化宽松的政策倾向，但是从释放基础货币规模上来看，预期定向宽松范围有望进一步扩大。

其次，流动性的供应端不稳定。随着贸易盈余的趋势性回落，外汇占款形成的基础货币萎缩，全年新增准备金约20000亿，因此若外汇占款增量不足20000亿，将形成基础货币供应的自然收缩。而根据人民币币值及出口恢复程度来看，下半年外汇占款单月突破1000亿难度较大，且近年来波动性增大。此外，再考虑到公开市场到期量缩量、资金的季节性扰动，央行货币政策的对冲难度加大。

从经济复苏力度来看，预计央行下半年仍将执行“总量稳定、结构宽松”的新常态货币政策，PSL（抵押补充贷款）有望逐步取代外汇占款成为基础货币投放方式，定向投放基础货币、扩大贷款规模将成为货币放松的政策工具。

考虑到货币供应主动权转移到央行手中，下半年资金供应量压力不大，且放松贷存比等工具也将缓解季节性冲击。但是从需求层面来看，企业投资恢复带来投资储蓄缺口收窄将在边际上推升资金利率，且从央行货币政策走向来看，“宽货币、紧信用”将转向“宽货币、宽信用”，银行间市场流动性面临一定程度上的挤压，毕竟扣除掉风险、税收溢价后，贷款资产收益率已优于债券。此外，下半年IPO打新冻结资金对资金面将形成较大时点冲击。

综合以上分析，R007的波动中枢可能在接近3.5%的偏低水平，但是宽松程度较上半年有所降低。从目前债券息差保护空间来看，流动性环境仍支持投资组合中性杠杆水平。（本文仅代表作者个人观点）