上周四，马航客机在乌克兰被击落引发地缘政治危机，导致美股走低。同时全球股市也未能幸免，市场投资者避险情绪升温。不难预料，地缘政治冲突的加剧势必会触发经济和金融的动荡。这显然是我们无法回避的现实，因此投资者在金融投资上更需慎思谨行。

首先，美联储虽然成功拯救了经济，但其所开“偏方”的毒副作用不容小觑。比较来看，量化宽松政策始创于日本央行，但美联储更胜一筹。2008年金融危机爆发后，伯南克凭借超炫的QE手法拯救了美国经济和金融市场。其实质在于通过超宽松流动性和真实负利率推升债券、股票、房地产等资产价格上涨，修复金融机构、企业和居民资产负债表中的资产项压低杠杆率。这种升左压右，即提升左侧资产价值的同时压低负债成本的修复方式比日本缩减右侧负债的修复方式要高明许多。美联储数据显示，受美股和房价上涨推动，今年一季度美国家庭净财富增长至纪录高位81.8万亿美元。仔细审视，不难发现，美国企业和居民资产负债表杠杆率已完成去化过程，但其债务总规模相较危机前并未下降。美联储无非是以一轮更大的资产泡沫填充了左侧资产价值，其偏方所产生的实际负利率和市场低波动率造就了债券疯狂加杠杆和美股价量分裂的典型泡沫。值得关注的是，有“恐慌指数”之称的CBOE波动性指数（VIX）已逼近金融危机前的历史低点，不能不引起高度重视。

其次，尽管在“稳增长”政策刺激下，中国经济呈现企稳态势，但债务做减法的难度进一步加重。国家统计局公布的数据显示，二季度GDP同比增长7.5%。综合各项数据来看，二季度经济数据有三个特点。特点一是财政支出与货币信贷宽松超预期。一方面， 6月财政支出1.65万亿元，创历年同期最高值，同比增幅更是达到26.1%，超越5月的24.6%；另一方面，6月末M2同比增长14.7%，明显高于市场预期。6月社会融资总量1.98万亿元，创历年同期次高点。特点二是固定资产投资增速与到位资金增速的剪刀差持续。1—6月全部固定资产投资同比名义增长17.3%，对应到位资金同比增长13.2%。其中自筹资金边际贡献度最高，表明债务类融资需求依然旺盛，后续资金补给将对投资构成硬约束。特点三是二季度房地产数据虽未如市场前期悲观，但三季度房价下行压力偏大。目前房地产企业整体负债率偏高，且开发商资金来源持续零增长，无疑将抑制新增开工投资。此外，根据财政数据测算，下半年政府拥有约1.9万亿元的净支出额度。虽然政策的回旋余地较大，但由于采取的仍然是基建对冲房产的政策替代，不利于债务做减法和资金损耗率的边际改善。

再者，下半年经济企稳与利率中枢下移的矛盾无法调和。回顾整个上半年，阴霾中的资本市场中，唯有债券的那一抹靓丽。美好时光往往是短暂的。年初开始银行间市场流动性开始恢复充裕，加上107号文对于银行表外非标融资的硬约束，债券类资产重新回归商业银行配置主线。其结果是全社会无风险收益率逐步脱离了非标基准线，并收敛至债券定价锚。这点可以从各种“宝”的收益率下滑中得到验证。然而，下半年预计随着“稳增长”政策力度的增强，金融定向支持实体，特别是支持棚户区改造、重点工程项目的可能性很大。地方财政支出的加码又有赖于城投债、金融债等信用供给的扩张，因此流动性的收窄无疑会抑制，甚至阻断利率的下行。7月以来，10年期国债收益率重回4.2%上方。

因此，笔者认为，美股的顶不是摸出来而是磨出来的，A股的底不是猜出来而是踩出来的。从铁底到钻石底，再到玫瑰底，均属无中生有。