2014年下半年对冲基金投资策略：

在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下，下半年A股市场结构性机会及阶段性机会预计较上半年有所提升，且随着时间推移，多重政策效果的累积有望令投资机会相对明朗。不过，市场局部估值压力并不轻松，系统性机会有限。在此背景下，建议下半年基金投资可从管理人的能力选择、产品的风格特征、组合的策略布局这三个维度来把握市场脉络、跟住投资机会的变化：对管理人的选择由“择时派”逐步转型为择时选股的均衡;产品的筛选在初期注重投资大消费的产品，后期重心转移至成长风格品种，并保留主题型基金贯穿始终;组合策略布局上在继续侧重股票多头的同时增加固定收益、管理期货、相对价值套利等策略的比例，在分散风险的同时力图增厚组合的总收益。

1、能力筛选：择时&选股，逐步平衡

凯石工场在去年底即预测，2014年乃“主题投资年”，且无论是主题的机会演绎还是风险释放，都将呈现频繁、脉冲式特征，同时各板块间轮动亦将加快，因此择时能力迎来用武之地。而与之相对应，“选股型”管理人面临着股价高涨后估值水平的高企，只有真正良好业绩及估值的个股才有进一步创新高的机会，因而对选股能力提出了更高要求，靠“胆识”胜出的时代一去不复返。在此背景下，我们提出侧重关注“择时派”管理人——适时地针对相关主题板块的配置与轮换，将是2014年基金控制风险、获取超额收益的重要方式。实际情况正如我们预期，今年上半年大多数基金业绩呈现过山车走势，仅有擅于择时的部分管理人凭借对个股的适时取舍以及对市场节奏、板块轮动机会的有效把握，保住了前期的收益成果。

展望下半年，在制度建设、政策支持及适度宽松流动性等因素共同作用下，A股的结构性、阶段性机会预计较上半年有所提升，且尽管机会与风险仍呈脉冲式交替，但多重政策的累积效果可令机会相对容易把握。因此，我们建议前半程依旧侧重选择“择时派”甚至“交易派”管理人，将选股能力仅作辅助。而随着后半程投资时机把握难度的下降，逐渐增加选股能力突出的管理人占比，以实现组合内基金两项能力的相对均衡。凯石工场用近三年的对冲基金数据通过T-M模型测算，对基金管理人的主动择时操作的效果(依据市场变化灵活调整组合贝塔值的效果)及选股效果进行比较。结果显示，展博、泽熙等管理人长期表现出相对优势的择时操作能力(亦兼具选股能力);泓湖、淡水泉、精熙、和聚、汇利、智成、尚雅、神农等管理人表现出较好的选股能力。

展博：择时派的绩优代表，多年来认真推行“选美理论”，紧跟市场变化进行择时、择股。面对震荡行情，展博仓位灵活调整，成立以来多次成功判断市场转折点，表现出较强的择时能力。投研团队对市场的敏感性较高，积极把握短期投资机会，并根据市场风格的变化调整自己的投资侧重点，积极参与事件驱动型的主题投资机会。对于这种灵活风格所伴随的潜在风险，公司主要通过仓位和止损来进行控制，能容忍的最大净值跌幅为5%~10%。总体来看，展博对市场热点的敏感度以及适时果断操作的能力对产品业绩产生了较大的贡献。

泓湖：成立于2010年3月，管理资金约6亿。旗下对冲基金产品均由以 梁文涛 为首的投研团队负责管理。泓湖将涉猎范围扩大到商品期货、股指期货等，以在弱势行情中创造稳健收益。运作中的7只对冲基金当中，以(全球)宏观策略的国联安-泓湖重域最为出名，今年以来获益12%。不过另6只股票多头策略产品亦表现不俗，尤以华润信托-泓湖专享为首，截至5月底今年涨幅26.77%，在同策略同业中高居第5。

淡水泉：在投资中注重基本面的研究、崇尚中长期价值投资，集中精力挖掘被市场忽略但又具有良好基本面支撑的个股投资机会，始终坚持奉行“逆向投资+行业轮动”的投资策略。较好的个股选择能力保证了旗下产品良好的业绩持续性。今年上半年淡水泉果断采取了防御政策，部分减持了地产股仓位，并积极布局医疗、消费等领域。旗下产品平安财富•中国机会三期今年内获益19.54%，在921只股票多头策略中位居14，可谓老牌私募中的佼佼者。

精熙：操作风格较为灵活，注重选股与选时的结合，坚持从宏观面、政策面、资金面和基本面等四个角度进行综合分析，择机配置股票资产，投资组合持股比较分散。运作不满三年的华鑫信托-精熙优胜回报1期，今年以来回报率18.43%，位列同业第20。

2、风格定位：主题贯穿，“大消费”渐变“成长”

作为“主题投资年”的下半场，围绕投资主题的操作配置继续贯穿下半年。对于主题基金，与高成长风格基金一样，可采取长期持有亦可采取策略轮动的操作策略。不过，由于主题投资多为政策推动或预期支撑，业绩兑现往往未必同步，因此波动相对较大，若长期配置需要较高的风险承受能力。具体到基金产品，持仓相对较多涉及国企改革、区域经济(含新型城镇化)、军工主题等的基金产品可作为下半年的关注重点。

细化到微观层面，建议下半年初期侧重投资增长确定性高的大消费板块的基金，主要考虑到中报业绩对高估值类成长股的潜在冲击，需兼顾盈利增长与估值。待到下半年后期，随着高成长板块估值风险的部分释放，以及多重政策效果累积下机会相对更易把握，再将投资重心向高成长、高弹性风格的产品聚焦。具体来看，以重点投资增长确定性高的大消费板块的鼎诺、联华信托·朱雀18期(大消费行业精选)，专注消费升级的高成长性行业的理成，近期涉足于传统行业中积极转型且业绩与估值均有上行空间企业的世诚等，皆为兼具良好过往业绩与未来预期的理想选择。

消费/稳健风格：消费、公共服务符合经济转型的方向，需求长期增长潜力毋庸置疑，部分细分行业基本面也面临阶段拐点，稳增长下短期亦有刺激消费服务及公共服务政策出台的可能。而且，相较于新兴成长股的高估值，经过调整后的大消费类板块目前已经具备较好的估值优势，如服装、零售、白酒、食品、医药、旅游、家电、汽车消费等估值已调整到(相对)较低的位置。另外，电力、交运等公共服务行业业绩增长稳定，传统行业中积极转型公司业绩与估值均有上行空间。与这些行业/板块相关联的基金产品，都可作为下半年前半程配置的主力。

成长/弹性风格：在经济结构转型的大趋势下，受益于产业政策和改革的新兴成长行业/板块长期投资价值毋庸置疑，但当前高估值的现状对整体构成制约，尤其是考虑到中报业绩阶段冲击的因素。相关行业主要集中在计算机、通信、电子、传媒等，板块角度主要集中在创业板和中证500板块内。与这些行业/板块相关联的基金产品，建议采取逐步增持策略，逐步增加组合的成长性或弹性。当然，对于风险承受能力较高的投资者，亦可通过对此类产品的长期投资，把握高成长带来的机会。

3、策略布局：股债双赢，品种多元

如前所述，下半年股市的结构性阶段性机会将较上半年有所增加;债市在流动性显著改善之下，强劲上涨后仍有上行空间。考虑到股债市场都存在投资机会，而股市经政策效果累积后的获利机会可能更大，因此建议下半年的私募基金投资在策略布局上继续以传统的股票多头策略为核心，但适度增加固定收益策略的比重。与此同时，独立于市场走势且风险收益配比效果较佳的管理期货、(全球)宏观、市场中性与相对价值套利等策略产品可作为补充，以实现组合策略多元化的风险分散功效。

固定收益策略：不同于去年的股债双熊，今年由于流动性有了较明显改善，债券市场迎来持续反弹，截至5月底固定收益策略对冲基金在年内取得了平均近3%的正回报。该策略属低风险类别，凭借远低于其他策略的标准差和下行风险而达到较理想的风险调整后收益(详见图表4)。不过，尽管债市仍有望进一步上行，但鉴于上半年已透支部分获利空间，至下半年后期需时刻观察小牛市的持续性。该策略中乐瑞、鹏扬的代表产品值得关注。

乐瑞：成立于2011年，目前管理规模数十亿。乐瑞以大类资产配置为核心，通过量化宏观分析跟踪识别不同类别金融资产的牛熊循环周期，在债券、理财产品、新股申购、可转债、套利对冲等低风险投资领域分散化投资，化解潜在的单一资产类别风险。在风险管理方面，自主研发了投资决策分析系统和信用风险分析系统，客观量化风险。在债市大幅下跌的去年，乐瑞多数基金仍实现了6%以上的年化收益，且风险控制相当出色，平均最大回撤不超过-0.3%。代表产品长安信托-乐瑞强债1号近两年涨幅25.18%，风险调整后收益指标高达3.54，远超过绝大多数对冲基金;近一年净值涨幅10.01%、今年内收益5.53%，在同策略基金中始终位居上游。

鹏扬：投资理念为稳健投资(控制风险、保本为上，其次才是增长)、长期投资、价值投资、分散投资、纪律投资。投资标的主要为中高评级信用债，采用持有到期的投资策略;对利率债则采取波段操作的策略。其主动管理能力主要体现在时机的把握上，同时基于投研团队的整体实力，对个券的选择能力亦较强。代表产品鹏扬5期，今年内收益率5.85%，在同类33只基金中位居第4。

管理期货策略：即CTA(Commodity Trading Advisors)，通过商品市场、期货市场和期权市场来管理资产，很少涉及股票及外汇市场。由于主要投资于杠杆性极高的期货市场，风险管理显得尤其重要，因为即使长期行情判断正确，如果短期的亏损超过保证金能承受的幅度，基金最终仍将亏损。管理期货策略能够独立于A股市场走势，且目前风险收益配比效果相当理想，今年以来截至5月底，30只产品以平均近13%的涨幅遥遥领先，且过去一年的风险调整后收益同样优于其他策略(详见图表4)。该策略对冲基金普遍规模偏小，主要由国内商品期货市场品种偏少、总成交量偏少造成，在国内仍有很大的改进空间。其中，白石的投资经验较为丰富，业绩稳健。

白石：专注于商品期货投资运作，以低回撤下的持续盈利作为目标。产品运用趋势跟踪、套利、对冲、程序化交易、金融衍生品投资等多种投资策略，具体根据账户的生命周期而区别选择：在初期主要采取套利、对冲策略，当收益率达到7%~8%后，会加大杠杆或做隔夜趋势类的操作。白石强调风险控制，坚持以做现货的思路做期货，较少使用杠杆，目前其所有产品都保证了正收益。

市场中性策略、相对价值套利策略：通过量化对冲手段，对冲掉系统性风险，业绩走势独立于市场，因而有必要予以适当配置来平滑基金组合的净值波动。鉴于下半年市场仍可能以结构性机会主导，股市分化程度或仍持续，因此市场中性策略、相对价值套利策略依旧有收益空间，其中的国富、金锝、鼎峰、淘利具备不错的配置价值。

国富：国富是市场上最早从事量化投资的私募基金之一，产品采取多策略符合运行，进一步平滑收益率曲线以降低风险同时，规模容量亦较大。而且，国富打造了强大的模型开发及系统开发团队，为策略的改进开发及落实使用奠定基础。截止2014年2月的12月时间，国富全市场多策略产品在将回撤(月度频率计算)控制在1%以内的情况下，取得近40%的回报。

淘利：从事二级市场的套利交易和对冲交易，2011年成立以来发行的近10只对冲基金均为投资者创造了正收益。旗下产品分属套利系列和趋势套利系列两类，前者采用量化套利策略，后者则采用量化套利和量化趋势两类策略，80%以上的仓位做套利策略，20%以内做趋势策略。代表产品淘利趋势套利1号成立于2012年8月，截至5月底今年内涨幅，6.94%，成立以来累计收益率63.42%。

(全球)宏观策略：在股市、债市、商品期货等各类市场寻找投资机会，且可进行多空双向投资，在任何市场环境下都是较好的组合配置。不过目前国内该策略产品数量较少，建议优选运作时间相对较长、业绩延续性较好者，如国联安-泓湖重域等。