在签订销售协议时，企业利用期货盘面进行保值操作，可避免价格大幅波动风险

产业链上游集中下游分散

菜籽产业链压榨环节，设备上的财力投入较大，因此表现出上游行业门槛高、集约程度高的特点。中间加工贸易商较为分散，下游水产养殖也主要以小规模养殖户为主。调研过程中，我们走访了3家菜籽压榨企业、多家菜粕加工贸易企业和养殖企业。下面根据各环节的反馈结果进行结果阐述。

上游压榨企业引入基差合同定价模式

2011年以来，作为沿海非油菜籽主产区的福建，其油菜籽进口量和压榨量急剧增加，省内7大油厂压榨所使用的油菜籽主要以加拿大油菜籽为主。压榨企业提供的数据显示，福建2013年进口菜籽量在68万吨，约占全国进口量的20%，较2012年增长126%。

从定价模式上看，自2013年下半年开始，菜粕压榨企业便引入了豆粕压榨企业的基差合同定价模式，将菜粕的现货价格与期货价格挂钩，报价上以“期货价格+基差”的模式为主。其中，期货价格主要为9月、1月和5月等主力合约报价，基差介于100—200元/吨。该报价模式有利于压榨企业在签订销售协议时，利用期货盘面进行保值操作，避免了价格大幅波动的风险。根据压榨企业的反馈，2013年下半年以来，利用菜粕期货进行保值操作的企业明显增加。

统计结果显示，随着基差合同定价模式的广泛应用，菜粕期现价格的同步性逐步增强，到期基差收敛的特性较为明显，交割前一个月，基差收窄至100元/吨以内是大概率事件。从一般的基差规律来看，菜粕期货价格较现货价格长期贴水，而菜粕现货价格受油厂挺价支撑，长期较为坚挺，因此在期基差回归时，倾向于通过近月合约价格的走强来达到回归的目的。截至7月22日，盘中基差显示为280元/吨，预计进入8月后，基差收窄将刺激近月9月合约价格走高。

中游加工贸易企业以豆粕替代菜粕

除了压榨企业外，菜粕加工贸易企业是利用菜粕期货的又一主要现货主体。一方面是基差合同的签订需要企业盯住期货价格，另一方面较低的期货价格也吸引一些菜粕加工贸易企业进行买入套保操作。

调研期间，进口大豆港口库存始终维持在600万—700万吨的高位，豆粕压榨企业的胀库现象较为明显，现货价格承压回落。特别是7月初，受美豆大幅回落拖累，国内豆粕现货价格降至3600元/吨附近。而菜粕则因处于水产养殖旺季，价格表现坚挺，贸易商补库意愿较强，压榨企业报价在3100元/吨之上。豆粕和菜粕的价差收窄至500元/吨的历史低位。

据同安地区某些水产饲料加工贸易企业测算，以3600元/吨的豆粕价格除以43%的蛋白含量，相比3100元/吨的菜粕价格除以36%的蛋白含量，得出了豆粕的性价比优于菜粕的结论。这些水产饲料加工贸易企业表示，他们在配方中大量的以豆粕来替代菜粕，可以说“有多少替代多少”。

此外，豆粕价格在3000元/吨附近、菜粕价格在2400元/吨附近已经十分接近他们的心理价位，若粕类持续走弱，他们会考虑在远月5月合约上适当布局，进行买入套保操作。

下游生猪饲养利润不及水产养殖

今年福建为贯彻落实《福建省2014年主要污染物总量减排工作意见》的文件精神，根据《中华人民共和国水污染防治法》、《畜禽规模养殖污染防治条例》、《福建省农业生态环境保护条例》、《厦门市环境保护条例》、《厦门经济特区水资源条例》等法律法规规定，加快推进龙岩、漳州市区以及厦门同安区的生猪退养工作。

受政策影响，福建各地生猪存栏量急剧下降。其实，在2012—2013年生猪行情好的时候，此政策已经有所风传，但因饲养利润较好，饲养户们退养进度较慢。今年，生猪饲养亏损严重，龙岩、漳州、厦门同安的饲养清退进度加快。部分饲料企业反映，饲料需求急剧下降，出货量不及往日一半。

此外，饲养亏损导致贸易链条资金回笼速度减缓。目前大部分饲养户已经清退存栏，清算资金，但因亏损严重，仍存在资不抵债的情况。另有规模较大的饲养场反映，生猪价格下滑，企业生存艰难，资金链紧张，政府有给予他们一定补贴。未来的趋势预计是小饲养场关闭，规模化饲养场扩张。

整体来看，今年生猪饲养场举步维艰，而水产养殖企业情况略好。水产价格较高，利润相对可观，企业对水产饲料的提货意愿较强，特别是调研期间，正处于水产养殖旺季，水产养殖利润更是丰厚。

今年市场表现出三大特殊性

综合福建菜粕产业链各个环节的调研情况，发现今年菜粕市场的特殊性表现在三个方面，分别是国产菜籽收割期延迟、油厂挺粕反哺菜油以及豆粕大量替代菜粕。

国产菜籽收割期延迟

受生产和消费的季节性影响，菜粕价格呈现季节性波动规律。每年2—4月，国产菜粕库存较少，水产养殖开始启动，菜粕价格会出现上涨；5—8月，国产油菜籽集中上市，菜粕新增供给量大幅增加，菜粕价格有所下跌，在新季菜粕供应能力最强的6—7月，价格往往跌至年内低点；8—10月，国产油菜籽压榨陆续结束，菜粕供应能力减弱，水产养殖却进入对菜粕需求的旺季，市场呈现出供应预期减少和需求显著增加的供需格局，国内菜粕价格上涨趋势较为明显；11月—来年2月，水产养殖行业采购旺季结束，国内菜粕价格趋于稳定，甚至会小幅下降。今年国产菜粕上市时间略有推迟，导致6月前菜粕供应紧张，价格表现偏强，表现出一些反季节性的特征。

调研初期正处于南方的雨季，部分加工贸易商表示，若雨季拖延过长，将导致菜粕总需求下滑，或对价格有所打压。幸而，雨季在6月结束，而水产养殖旺季的到来，对菜粕现货价格产生较强支撑。

压榨企业挺粕反哺菜油

目前国储菜油库存维持在500万吨，加上200万吨的商业库存，国内菜油库存高达700万吨。菜油受高库存影响，价格压力偏大，下游提货意愿不强，现货不断降价销售。另外，根据0.5元每吨每天的仓储费用计算，700万吨的菜油储存一年约需12.6亿元。较高的仓储费用也刺激菜油的轮库需求。

从盘面价差上看，豆油和菜油1月合约几乎平水，价差逼近历史低位，现货菜油价格持续回落。为保证压榨利润，压榨企业倾向于通过挺菜粕反哺菜油，以35%的出油率及64%的出粕率计算，若菜油价格回落100元/吨，则菜粕价格要上调54元/吨才能维持压榨利润。这也是菜粕价格较豆粕坚挺的一大原因。未来菜油轮库将为菜油市场带来较大的供应压力，从保护利润的角度考量，油厂挺粕的决心将更为坚决。

豆粕大幅替代菜粕

年初以来，豆粕与菜粕的价差一路收窄，加工贸易商表示，若豆粕与菜粕的价差低于800元/吨，他们会大量使用豆粕来替代菜粕。进入7月后，二者现货价差收窄至500元/吨，出现了明显的替代效应。替代量的增加，对豆粕价格起到了一定的支撑作用，现货豆粕价格近一周来表现出企稳态势，大连等地的豆粕价格重回3600元/吨之上。

尽管今年生猪存栏量偏低，影响豆粕需求，但替代性需求的增加，支撑了豆粕价格。与此同时，8—10月仍处于水产养殖旺季，饲料需求放量将同步对菜粕和豆粕的价格产生支撑。

通过低估值的远月合约进行买入套保

当前粕类市场上有着“美豆丰产”、“大豆港口库存偏高”、“生猪饲养利润较差”、“水产养殖旺季来临”等言论。结合菜粕产业链调研的结果，我们提出以下几种投资建议。

其一，菜粕与豆粕远月合约大跌后，已经逐步逼近历史价格的相对低位，也已触及现货企业的心理底线，预计菜粕5月合约在2300—2400元/吨的支撑将逐步显现，豆粕5月合约在3000—3100元/吨的支撑将逐步显现。届时，是布局长线多单的机会。不过，在此期间，需要关注美豆丰产可能为粕类带来的压力。

其二，菜油和豆油的低价差也是市场关注的焦点，目前菜油的供应强于豆油，或导致二者价差进一步收窄，甚至会出现菜油贴水的情况。未来美豆丰产施压豆油盘面的话，将导致菜油和豆油价差扩大，到那时，就是多菜油空豆油的套利好时机。

其三，现在是菜粕9月合约布局多单的机会。统计规律显示，交割前一个月，菜粕的基差一般会回到100—150元/吨，而当前的菜粕9月合约基差达到280元/吨，且目前压榨企业挺粕意愿较强，9月合约或通过走高来实现基差收敛。

其四，新合约上市后存在做多机会。根据粕类反向市场的格局，新合约上市初期，价格往往低于旧合约，若进入8月5月合约价格仍然偏低，不排除9月合约上市初期豆粕开至2800—2900元/吨、菜粕开至2200—2300元/吨的可能。

对于菜粕产业链的加工贸易商而言，通过低估值的菜粕远月合约进行买入套保不失为一个好选择。现货企业不妨在菜粕5月合约2300元/吨附近时逐步布局多单，实现利用较少资金建立低成本远期库存的目的。