国内经济正逐步改善，期指继续向上修正概率较大

今年上半年，经济整体略显疲软，货币市场呈现持续宽松态势。其中，一季度经济放缓迹象明显，二季度在定向降准、再贷款等政策刺激下，经济形势呈现出艰难企稳迹象。在这样的背景下，国债期货在二季度发力，走出上市以来第一波像样的牛市，上半年股指表现略显乏味，并没有对“微刺激”政策做出积极回应。

此外，在相对宽松的货币政策环境当中，5月、6月外汇占款急剧下降，以及近期IPO的集中发行，为资金面平添一抹隐忧。不过，在稳增长这一目标还未完全实现之时，央行[微博]没有理由收紧货币政策，再加上近期市场盛传央行1万亿元抵押补充贷款（PSL）支持棚改，央行连续暂停正回购来保流动性，预计下半年货币市场流动性整体无忧。

备受关注的“华通路桥”违约事件最终如期兑付，这一结果令市场看到政府保底态度。此外，尽管今年地产表现不太景气，但是下半年棚改、铁路基础建设势必会发力。当前，国债期货一改强势进入调整期，股指期货强劲反弹，在风险与机遇并存的市场环境中，金融期货可能会在调整中迎来花开。

货币维持相对宽松

今年春节之后，央行公开市场正回购频现，在此影响下短端收益率不断下行。不过，长端利率却稳居高位，利率曲线呈现陡峭化。随着央行两次定向降准、一次再贷款发放，长端收益率终于回落至4.10%附近。尽管银行间资金利率相对宽松，债券收益率整体下降不少，但是社会融资成本依然高筑。方正中期分析师牛秋乐认为，定向降准、再贷款等政策，并不能从根本上解决融资利率高的问题，而在可预见的未来，只要融资利率依旧居高不下，央行必定依旧会突出奇招。只要预算软约束不能硬化，任何央行的努力都只能暂时性缓解资金饥渴症，而后融资利率依旧会恢复至原有水平。

令人惊讶的是，度过了最危险的时刻，7月货币市场开始持续上扬，波动剧烈。7月10日公布的6月进出口数据双双不及预期，最新公布的外汇占款10个月来首次呈现负增长，同时IPO再度发行，资金面屡屡承压。对此，央行并没有坐视不管，先是1万亿元抵押补充贷款（PSL）拨给国开行，用于支持棚户改造，同时以连续暂停正回购的方式来保证公开市场净投放。

“从央行的举措中，我们可以预见到只要通胀在可容忍的范围之内，就不会对当前的货币政策造成实质性挤压。所以，下半年央行可能依旧会维持相对宽松的货币环境，以求利率维持在一定范围内。”方正中期分析师缪夏美说。

宏源期货曹自力认为，上半年在央行的调整之下，利率水平处于相对低位，下半年央行将继续实施定向宽松的货币政策，从而今年的利率水平要显著低于2013年的水平，预计下半年7天银行间拆放利率中枢位于3.5%以内，某些紧张时点可能出现短暂上冲，但是不会改变市场对于流动性偏松的预期。

在利率市场化的进程中，银行期限错配问题没有得到实际解决，非标产品规模依然居高不下，即便利率下行许多企业当下的回报率也无法覆盖成本，所以下游行业的投资需求则受到预期制约。长江期货分析师王旺认为，这可能导致本轮货币政策的作用小于前几轮，而如果供需刺激不出现，年内利率将同经济一起呈缓慢回落态势。

风险与机遇并存

虽然目前宏观经济企稳迹象比较明显，国内刺激力度正在加大，但目前消费仍远达不到拉动GDP数据的程度，下半年能够拉动GDP的是基建投资和超预期的贸易顺差，而房地产投资仍难言触底企稳，潜在风险也将会导致银行收缩此类资金投放。银河期货分析师胡明哲认为，在这种环境下，银行资产对于国债需求有值得期待的空间，同时基建投资的来源是财政支出与市场融资，政府进行市场融资的需求同样需要利率水平维持在低位。

他还提到，长期来看，猪肉价格对于CPI的冲击只会持续一至两个月，央行目前更担心实体经济特别是房地产泡沫破裂、GDP增速无法达到目标，2014年全年CPI不会太高，CPI调控目标比较容易达成。同时，由于猪肉消费淡季的来临和翘尾因素的影响，7月、8月、9月CPI大概率回落至2%左右甚至2%以下，由此国债期货在8月仍然有很大上涨机会。

可以预计的是，下半年在政府继续“微刺激”的背景下，国内经济将稳步见底回升，但力度不会很大。同时，“微刺激”政策是宽松的财政政策和较为宽松的货币政策组合，下半年资金面可能处于“松平衡”状态。“基本面和资金面的良好表现，将有助于降低市场利率。虽然IPO的重启在一定程度上对市场造成失血，但是量不会太大，对股市影响有限。”曹自力认为，所以下半年股指往上修正的概率较大，“不过，国内经济的改善是逐步的和缓慢的，同时政府的政策力度不会太大，所以股指难现大牛行情。市场多头需要耐心，等待股指阶段性的上扬”。