期货中国16、您的基本面分析，在宏观面、供求面、货币面、政策面、季节性、相关事件等层次上是如何梳理的？这些要素中有没有上下层的关系？

马勇：不同品种是不同对待的。像股指期货，宏观面，对货币政策的驱动是最重要的，还有黄金白银亦然。股指期货，这两天，央行的微刺激政策，抵押补充贷款（PSL），使得大家都不担心银行会破产，银行的估值慢慢修复起来，大盘自然也就涨了。抵押补充贷款从某种意义就等同于QE，就是修复估值的作用，这个驱动就是目前的货币放松，而M2也增加了14点多。像豆油、棕榈油，库存相对它而言就比较重要，货币政策对它的影响就相对小一些。豆油目前的库存都已经将近130万吨了，而且压榨量还不断增加，这样就意味着豆油很难起来。季节性，像鸡蛋，夏天产蛋量下降，马上又是中秋备货，所以鸡蛋的驱动就是在这里。所以不同的品种这几个要素的层次是不一样的。

期货中国17、在做基本面分析时，采用不同的时间框架会不会形成不同的涨跌预期？若产生了不同的涨跌预期，在交易上应如何处理？

马勇：我以具体实例来说明，像我们机构做中长期的，以锌为例，锌我就是长期看多的，因为某个原因短期有一个回调，这种时候反而就是加仓的时候。

期货中国18、在具体的交易过程中，您的基本面分析和技术分析如何结合？

马勇：在具体交易过程中，有时候会做一些动态调整。举例来说，像之前看玻璃，玻璃从技术面上是看空的，驱动等等的也是看空的，大方向和技术方向一致，这时候技术面和基本面都指向空单，那玻璃长期肯定是偏空，那就做空。但如果有一天玻璃反弹了，你不知道反弹幅度，再单纯从技术分析去管理就是被动管理。我们从dms的角度主动管理仓位，我记得有一次是期货大跌的一天，现货升水升得很多，这时候我们反而空单减仓，如果单纯从技术角度来看不应该减仓，但因为期货和现货必须保持一致，如果每个人都追涨杀跌就形成超跌了，技术分析是顺势，那就会一直空单下去，显然这是不对的，这样的交易对市场就没有任何的建设性了。所以我觉得如果贴水很多，即使赚钱了，也要适当减仓。如果宏观政策突然降息了，那也要减仓。如果驱动突然有所改善，产能关闭，当然玻璃一旦点火很难关，但假设突然有事故关闭，那就必须要减仓，这时候可能技术上就没有体现。所以交易者如果只是看技术分析，那就是被动者，我觉得加减仓要被动和主动共同去看，尤其是对于机构而言，如果想最后一根下跌阴线去减仓，那就来不及减了，因为资金量大了。

期货中国19、您做对冲套利主要做哪些品种？有没有某几个品种是您特别熟悉或偏好的？

马勇：目前对冲套利机会比较多，像农产品的豆粕、菜粕，煤焦钢产业链，能源化工的PTA，特别是塑料，买近月卖远月一直都存在机会。偏好的主要是这三块，但实际我们只要符合我们的驱动和安全边际的品种都有观察 ，特熟悉的主要是塑料、PTA、豆油、棕榈油、白糖，像锌的月间，铝的月间关注得比较少。

期货中国20、您的团队有在做月间套利、内外盘套利、关联商品套利和跨商品对冲，请问这几种套利对冲方式中，哪一种的确定性最好？哪一种的隐含收益最大？您本人最擅长哪一种？

马勇：很难说这几种哪一种好，符合驱动和市场边际两个条件的就可以。今年以来收益率确定性比较简单的可能是豆油的月间，买远月卖近月都赚钱，远月一开出来价格比较低的就买远月。现在的棕榈油也是如此，买远抛近，因为棕榈油库存在增加，对近月现货月的压力就很大，对预期远月就会好一些，安全边际也比较高，像之前的9月比现货贵200多，1月又贵200多，那自然而然就把最近的月份都打下去了。像锌铝，锌明显驱动比较强，但安全边际就很难说，现在锌比铝贵三千多，以前锌还比铝便宜，所以这时候你要适当地减仓。各类套利，评级高的就多给点资金，评级低的就少配一点，这样最终就形成一个套利机会池进行评估，就像给基金公司选股票一样，对各个标的打分评级。有的是驱动很强，但安全边际不够的，像菜油豆油，价差打得很低，但是驱动很弱，明显菜油弱，现在做可能将来驱动不够，有可能还是负价差，如果要做也只能做一点点。无风险套利机会的，像之前的白糖，你可以多做点。

期货中国21、您有没有涉及内外盘对冲套利，或是其他类型的跨市场对冲套利？

马勇：我们一直在研究跟踪，但一直没有时间去做，主要还是我们的账户没有开外盘，可能到明年会开内外盘，内外盘开起来后，对于套利，很多头寸会很简单，像之前的橡胶、棕榈油、CBOT大豆、黄金、白银的机会都很多，黄金白银就像做外汇一样，是人民币天然的媒介，正好与汇率相反。

期货中国：那你们私下有在做吗？

马勇：私下会参与一些。

期货中国22、对冲套利风险较低，但并非没有风险，就您看来，套利的风险主要有哪些？对冲的风险主要有哪些？

马勇：对冲，像豆粕、鸡蛋，内在有逻辑关系，但表现在市场中就没有那么紧密了，在做的时候就要把它们当成两个单边的去管理，而且波动率也不一样，鸡蛋的波动率比豆粕大，季节性也偏强，你需要做的就是资产配置，把鸡蛋配成多头，把豆粕配成空头，分别管理。套利，就是我们传统意义上讲的，像月间的，豆油、棕榈油、菜油这种有替代性的。风险方面，不管套利还是对冲，驱动和安全边际是我们必须恪守的。当这两个条件有一个不满足的时候，你强行去做，会有较大的风险。像之前的铁矿石，有很多人买9月和1月，当时的驱动不够强，但安全边际高，这时候做可能做进去会赔钱，但最终可能会赚回来，就是会影响账户的资产波动，而体现在盘面上就是当天赔钱了，这种就是逻辑性的风险。这与团队的风格、投资经理的性格有关，有的人比较激进，就会去博，稳健型的，就守得牢。第二个就是统计套利带来的风险，我觉得这是最大的风险，我个人非常反对统计套利。像铜的月间套利，之前很多人做都赚钱了，而今年铜的近月比远月高一千多，很多人几年赚的钱一把就亏回去了。像之前有个投资公司做豆油、棕榈油，他就认为他们在一个价差内波动，但就是那一天一下子打得很低。所以说，做套利的，逻辑是第一位，如果把统计放在第一位，那迟早都会亏。像今年的铜月间，有的人就是越往上就越加仓，到了600，加仓，到了800，加仓，到了1000就只能彻底地认输，所以像我们从驱动和安全边际的方面去做反而能赚到钱，就是因为买近月卖远月。第三个风险就是交易中存在的风险。像2009年的PTA，郑商所连续三个涨停，按照规则要平仓，结果把赚钱的平了，赔钱的反而留着。像这种，如果要规避风险只能多做几组头寸，无论你多有把握，你也不能全押，否则风险会很大，从风控的角度来讲，你一定要清楚知道每一个头寸占你总资金的比例。总共就是这三种类型的风险。第一个，逻辑性风险，驱动和安全边际中某一个不够，你强行介入，那时点就差了，从某种意义上也可以说是时点风险，时点不够赔钱了，你就受不了了，就会平仓。第二个，统计风险，这是最严重的，能带来灭顶之灾的风险，很多人都是赚一年两年，最终全部赔进去。第三个，交易风险，要时刻关注交易所的规则，增加保证金、增设交割仓库和更改升贴水等政策性因素。

期货中国23、您的对冲套利模式大约能容纳多大的资金容量？是否适合运作基金产品？

马勇：运作基金产品肯定是可以的，波动率我们尽量低一点，内外盘如果开启，那资金容量做几个亿是没有问题的，最低一个亿是绝对没有问题，因为根据我们的实践，国内盘子我们做两个亿是游刃有余的。

期货中国24、有人认为只有团队才能做好对冲套利，个人是做不好的。对此您是否认同？为什么？

马勇：套利相对对基本面的要求更严格，像刚刚讲到的豆油的月间，你要知道豆油的库存变化，你只有在了解现货跟基差这两者的情况下，才能做豆油。如果只是单纯的统计套利，那做久了瓶颈就很大，做了几年你的水平也得不到提升，而且隐含风险很大，可能一把就把你之前赚的亏回去了。

期货中国25、就您看来，哪些类型的团队或个人适合做套利对冲？

马勇：我们的套利对冲更多的是基于逻辑性的，我们不做统计套利。那首先你要对基本面要了解，像我们在用的天下粮仓的数据，一般一些网站也都有现货信息，就是说你要有数据库跟踪。第二点现货情况，一般都会认识几个现货商，从他们那里了解一定的现货情况，像白糖、菜粕有时候报价很高，但实际成交价其实不高，有时候网站上的报价可能是虚的，这时候就需要你知道真实的成交价，这就需要你去跟现货商沟通交流，找到正确的数据，无论是团队还是个人。

补充：很多人都觉得做期货很难赚钱，甚至有人认为90%的人会亏钱，只有10%能赚钱。但是我觉得，对于个人投资者来说，只要有自己的一套体系，严格按照自己的体系操作，那你肯定能赚钱。最重要的就是你要有自己的框架体系，然后再根据别人的评述，慢慢补充，这样你才能迅速成长。像七禾网采访了这么多高手，他们所说的肯定有一两句话会对你有用的，你要学会吸收。关键是你要学会坚持走下去，那最后肯定会成功的。

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主持：沈良  录音整理：叶晓丹

2014年7月29日

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