退出QE仅仅是货币政策常态化的第一步，加息和缩减美联储庞大的资产负债表任重而道远

美国一季度实际GDP显著下滑，但是耶伦认为经济收缩是由短暂性因素导致的。近期关于生产和消费的一系列指标表明二季度美国经济反弹，但她对此持谨慎乐观态度，强调需要密切关注经济变化。事实证明耶伦上述观点是准确的，最新数据显示二季度美国GDP强势增长4%，一扫一季度低迷表现。对于房地产部门，耶伦认为楼市复苏缓慢，虽然当前美国房地产市场相比危机时期已经有了明显的好转，但是去年以来伴随着抵押贷款利率的上涨，楼市活跃度逐步下降，今年以来的相关经济指标总体上也不尽如人意。

耶伦国会听证会

暗示低利率新常态

尽管经济持续改善，不过复苏依然远远没有完成。虽然失业率在近期快速下滑，但还是高于FOMC委员会对长期失业率的一致预期水平。劳动参与率弱于预期的主要原因可能在于人口结构的老龄化以及失业群体的规模较大。除了上述指标的疲软之外，工资收入增速也非常缓慢，耶伦对此表示担忧。但劳工部最新数据显示，衡量整体劳工成本的雇佣成本指数二季度上升0.7%。这是自2008年三季度以来最大增幅，耶伦对工资增长缓慢的担忧或许是悲观的。

近几个月通胀水平略有回升但依然低于美联储对通胀设定的长期目标值2%。截至5月，PCE物价指数在过去12个月中上涨了1.8个百分点，食品和能源价格的上涨一定程度上推动了PCE物价指数的回升。除去食品和能源的核心PCE平减指数同比仅仅上涨了1.5%。大多数FOMC委员预计，今年全年PCE物价指数和核心PCE平减指数的同比增长率都将介于1.5%—1.75%之间。

如果未来数月的经济数据符合美联储的预期，劳动力市场持续改善同时通胀水平向2%目标值靠拢，美联储将按照当前步伐继续削减QE规模，预计将在今年10月之后完全结束量化宽松政策。耶伦强调，即使FOMC完全结束了大规模资产购买操作，美联储庞大的资产负债表依然会保持金融环境的宽松，促使就业和通胀向美联储的双重政策目标收敛。

基于对众多因素的综合评估，美联储在6月FOMC会议上反复强调，即使在大规模资产购买措施结束之后的很长一段时间内，联邦基金利率维持在当前的超低水平依然是合理的，尤其是在通胀水平持续低于2%的长期目标值情况下，低利率政策更可能得以延续。此外，耶伦特别强调即使就业和通胀水平都已经接近了政策目标水平，一段时间内经济形势可能依然允许美联储将基准利率维持在低于长期正常水平的区间。

美联储注意到低利率的环境更容易促使投资者冒险以追求高回报收益，而这些冒险投机行为可能加剧金融体系的脆弱性。虽然房地产、股票和公司债的价格都已经显著地上涨，但都处于历史合理估值区间内。其他领域，例如低评级公司债的估值则偏高并且发行量较大。因此，美联储密切关注杠杆信贷市场的情况并加强相关的监管引导。不过总的来说，金融体系整体上愈加稳健，银行的资本充足率和流动性头寸充足，短期批发资金市场也在温和增长。

问答环节

捍卫政策决策机制的灵活性

当被问及美联储在制定货币政策决策时是否需要依照或遵守某些固定的原则(比如泰勒规则)时，耶伦斩钉截铁地给予了否定回答，并强调全球范围内没有任何一家央行[微博]会根据某个机械的准则，或者数学公式去制定货币政策。因此要求美联储给出清晰的政策规则或决策公式是不合理的，固定的、刻板的和具体的决策公式或政策规则无助于推动经济复苏。

制定货币政策时往往需要考虑一些特殊的因素和结构性变化，这使得固定的决策法则难以应用。但耶伦认为央行的决策需要清晰而透明，以系统而可预测的方式进行决策，并及时地与市场就政策目的、内容和未来动向进行沟通，这也是美联储引入前瞻指引政策的原因。关于决策机制规则化的辩论不仅关乎货币政策的透明度和市场沟通等问题，更深层次地说，对固定规则化模式的否决折射出耶伦本人倾向于长期低利率的立场，暗示了低利率或许成为新常态、新中性。

根据经济学家泰勒提出的模型，与通胀和失业率挂钩的货币政策基准利率应当符合泰勒规则，当前失业率降至6.2%，核心通胀率升至1.5%，而根据扩展的泰勒规则模型计算得出的理论基准利率应当为2.04%，而美联储依然维持了0.25%的超低基准利率。近期美联储设定的基准利率明显偏低，实际基准利率开始低于不断走高的理论基准利率，暗示着美联储应当提早加息，但耶伦讲话特意强调了美联储不会依据数学模型或特定准则制定政策，也就暗示了她本人倾向于将低利率维持更长时间。尽管如此，未来一段时间对于美联储政策立场过于保守和过度宽松的质疑还会增加，毕竟通胀水平已经开始回升。

联邦基金期货对应的利率是市场对未来实际政策基准利率的预期值，而根据核心PCE通胀指数和失业率利用泰勒规则可以计算出未来基准利率的理论水平。我们发现基准政策利率的理论值和市场预期值不仅存在明显缺口(预期实际利率低于理论利率)，而且这个缺口会不断扩大，说明美联储不仅会推迟首次加息的时点(泰勒模型暗示当前就应当加息)，而且在进入加息周期之后，美联储每次加息幅度可能小于泰勒规则要求的水平，加息步伐也慢于理论速度，导致实际利率与理论利率之间的差距进一步拉大。

鉴于未来实际基准利率与理论基准利率的缺口可能扩大，长期低利率可能成为新常态，均衡的长期中性利率或许也会低于历史平均水平。而低利率的可能后果就是全球主要金融市场波动率降至历史低位，波动率和阿尔法消失，现在全球资本市场的问题已经不是哪些资产还在涨，而是还有什么不像泡沫。长期低利率成为新常态的预期不断强化促使外盘债券市场在2014年走出牛市，美国国债收益率持续下滑，此前国债价格上涨，美股也连创新高。另外，美联储的宽松立场导致美元多头和黄金空头数次“铩羽而归”，美元指数和国际金价陷入宽区间振荡，趋势已然消失，近期在通胀快速回升和就业市场强势扩张对低利率政策构成“挑战”的情况下，低波动局面才略有“改观”，黄金美股下跌，美元走强。

任何非常规货币政策的退出本身也是非常规的，未来三年美联储还是全球金融市场的最大参与者、主导者，因此美联储任何的决策失误都可能对全球市场造成影响。耶伦国会讲话多次提到了美联储为了退出宽松货币政策而启动的隔夜逆回购工具，该工具使用频率的增加，交易规模的扩大和交易范围的扩展将增加美联储对金融体系(包括影子银行体系) 的控制，便于在退出大规模刺激政策的过程中加强对基准利率的控制，以便更好地加息和降低“退出成本”。但在近几次对逆回购工具的测试中，国债抵押品交割失败的数量大增等问题逐步暴露出来，引发了市场对于美联储能否平稳退出宽松政策的更多担忧，对于新型政策工具能否解决回购市场抵押品稀缺并有效控制短期市场利率的质疑也有所增加。

我们认为虽然QE退出的全过程较为平稳，但不应该低估美联储调整货币政策的影响，退出QE仅仅是货币政策常态化的第一步，加息和缩减美联储庞大的资产负债表任重而道远，并且后两者对全球市场的冲击影响可能更大。

7月FOMC会议

通胀逆袭挑战低利率政策

7月FOMC会议内容大体和6月会议类似，主要的区别体现在如下几点。

一是对于通胀的表述。早前多次会议均声称通胀水平持续低于长期政策目标值，而本次会议修改了上述说法，认为通胀水平正在朝美联储设定的长期目标靠近，同时还强调通胀率持续低于2%的可能性有所下降。这是对近期一系列通胀指标回升的正面回应，美联储改变了此前忽视通胀上升的看法，承认物价增速有所加快这一事实，间接暗示高度宽松货币政策的空间在缩小。

二是对于劳动力市场的评价。美联储的表述是“劳动力市场状况改善，失业率进一步下降；一系列劳动力市场指标表明，仍有大量未充分利用的劳动力资源”，此前相应的说法是“劳动力市场指标普遍有所改善”。本次声明的评价明显更偏保守，对就业的看法也相对不那么乐观。措辞从“普遍改善”到“仍有大量未充分利用的劳动力资源”，体现出FOMC维护高度宽松货币政策的态度(承认通胀加速暗示宽松空间减少，而强调就业市场仍有大量未充分利用的劳动力资源则表明当前实行宽松政策仍有必要)。

费城联储主席查尔斯·普罗索（Charles Plosser）对低利率政策投下了唯一的反对票，体现出美联储内部对于何时加息的分歧在加剧，但总体宽松立场并没有改变。

三是美联储对通胀加速回升的认可强化了加息的预期。7月31日，全球市场出现恐慌，道琼斯指数大跌317点，回吐今年以来的所有涨幅，标普500重挫2%。欧洲股市跌2%。黄金下跌1%，原油大跌2%。华尔街恐慌指标VIX飙升28%，创2011年4月以来新高。在量化宽松政策逐步退去之际，美联储何时加息成为全球金融市场的重大焦点，国际金融市场多种资产的价格可能在未来很长一段时间内陷入两个极端，要么受制于低利率和低波动而表现过于“平静和乏味”，要么受加息预期的冲击而出现恐慌性波动。

加息时间表

市场“试金石”

7月非农报告弱于预期部分程度上缓解了市场对于加息的“恐慌”，非农数据公布之后美国10年期国债收益率回落，加息预期有所减弱。实际上根据美国就业市场的周期性，我们认为三季度非农就业状况难以持续强势，因此市场因美联储可能会提早加息而感到恐慌或许是有些反应过度。之所以这么说，是因为去年年中伯南克首次提出削减QE的计划时(更多的是试探而不是真的有意而为之)，国际资本市场同样因为“恐慌”而出现各种异动行情，随后在2013年9月FOMC会议之前，投资者普遍预期美联储将首次开始削减量化宽松，结果美联储顶住压力维持QE规模不变，再次出乎大多数市场参与者的意料。

当前在加息这一问题上和去年具有很多相似之处：耶伦在今年3月的FOMC会议上就提出了加息的时间表(从完全结束QE到首次加息之间可能存在6个月间隔)试探市场反应，与2013年年中伯南克提出退出QE的时间安排非常类似，结果市场的反应也如出一辙(恐慌情绪主导资产价格走势，甚至出现经济数据好转但是却被解读成利空的情况，因为数据都和货币政策紧密关联在一起)，但在削减QE的问题上，美联储并没有在去年9月行动，而是等到去年年底市场情绪基本稳定，并且收缩QE的负面影响已经基本被市场消化之后才开始真正地退出QE。

我们认为当前在加息的问题上，美联储也会采取同样的策略，当市场反应非常剧烈并且恐慌情绪蔓延的情况下，美联储不会贸然加息，即使经济基本面已经支持采取加息的行动。保守和稳健是耶伦和这一届FOMC决策层的重要特点(尽管存在部分较为激进的鹰派官员，但毕竟还是少数)。耶伦等美联储官员总会找出相应的理由为延长低利率宽松政策辩护，比如提出“劳动力市场一系列指标表明劳工资源未充分利用”就是最好的证明，新增非农就业强势扩张的情况下更多地提及就业结构和利用率问题，拿薪资增速缓慢和工资收入不理想说事，失业率快速下降时就聚焦就业参与率低迷等结构性问题，对就业指标的“吹毛求疵”恰恰折射出美联储不会贸然加息、力求稳健和相对偏保守的立场。

综上所述，当前就谈论加息难免有为时过早的嫌疑，市场的恐慌反应或许也较为“过度”。不过从另外一个角度来说，恐慌情绪和市场异动也是可以理解的，毕竟这是市场和央行的博弈，我们能够从削减QE的全过程看出端倪，自然也不必为加息或者其他货币政策动向可能产生的影响感到意外。