前期由于经济反弹，货币超增引发市场对政策收紧担忧及IPO重启等多重利空因素共振，债市进入第三季度调整期。笔者认为经济增长可持续性存疑，央行宽松货币政策延续或将引导资金利率下行，债市“下半年魔咒”有望打破，期债上涨行情可期。

经济增长可持续性存疑

前期“微刺激”略显成效，但经济增长可持续性存疑。具体来看，制造业和服务行业走势分化。7月官方制造业PMI指数和汇丰制造业PMI指数双双回升，但7月官方服务业PMI指数和汇丰服务业PMI指数齐走低，其中官方服务业PMI为54.2，创6个月最低，而汇丰服务业PMI降至50，创2005年11月以来最低。制造业和服务业走势相背离或折射短期经济企稳的驱动力是由基建投资拉动，内需依然疲弱。

同时，近期政府加大对楼市的宽松力度，但难掩地产疲态。在全国46个限购城市中，已经有31个城市有不同程度的松动，占比超过60%。从限购城市的整体市场表现来看，限购放松或仅带来短期的、一次性波动。目前，限购城市较早的广州等地销售基本已回落。从过去的经验来看，楼市限购放松会助推地产行业的繁荣，提升市场风险偏好，助长信托和非标产品，利空期债市场，但由于目前房产行业下行风险不减，银行惜贷现象明显，对房产行业支撑作用或有限。后市楼市限购放松或将加码，但效果仍有待观察。

资金成本走低

近期迎来IPO真空期，资金利率随之大幅走低。短端利率全线回落，3月期Shibor重回下行轨道，说明商业银行对未来资金面的宽松预期较强。从外汇占款来看，6月外汇占款减少882亿元，结束连续10个月正增长。虽然外汇占款数据与去年年中时相似，出现了净流出现象，但今年年中资金利率保持平稳，从侧面说明目前国内市场货币供应充足，银行对自身流动性管理加强。从人民币走势来看，近期人民币已经止跌反弹，随着人民币走势企稳，对外汇占款的持续流入依然持比较乐观的态度。笔者观察到，第二批IPO对期债市场的冲击作用有限，预计后市IPO启动对资金面的作用趋减。

央行调控预期由量向价转换

从二季度央行货币报告来看，央行坚持全面放松货币政策的可能性较小，降低实体经济融资成本依然为货币政策调控中心。央行认为从长期趋势看，融资成本高企是由于储蓄率降幅超过投资率降幅所致。从结构性上说，这主要是由于企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及“财务软预算约束”拉高融资利率等原因造成。说明央行认识到当前造成经济疲弱和利率高这一背离现象的症结所在，而全面放松货币并不利于解决这一问题。

在央行致力于多渠道降低融资成本的背景下，这加强了市场对央行调控由量向价的转换预期。笔者认为上周央行下调14天正回购利率10bp至3.7%或是央行尝试由量向价引导资金利率下行的开端。

债市迎“下半年魔咒”

“下半年魔咒”是指从过去5年来看，三季度利率债、信用债收益率无一例外地经历上行，四季度债市跌多涨少的规律。虽然每年原因不尽完全相同，但究其共性在于第三季度进入债券季节性供给高峰期，下半年流动性一般较上半年有所收紧。笔者认为今年与往年不同之处在于目前资金成本处于历史高位，且央行政策偏宽松，债市的“魔咒”效应有望减轻。

综上所述，笔者认为，在央行降低实体经济融资成本的宏观背景下，债市“下半年魔咒”有望打破，期债企稳回升的可能性增强。