三季度经济维持复苏，实体经济利率进一步下行值得期待

在8月1日冲高回落之后，沪综指和沪深300指数7月下旬以来强势反弹之旅中第一次收盘失守5日均线。我们原本预期大盘在上周会持续振荡调整，但是市场的表现还是略微强于我们的预期。上周一一根大阳再次强势惯性上冲，之后却高位连续回落。周四一根中阴使得5日和10日均线均告失守。整体来看，上周全周冲高回落的走势基本符合我们的预期。

短期来看，市场陷入阶段性调整的态势已然明朗。不过，若考虑到前期市场的反弹太过强势，大涨后出现调整也实属正常。在短线相对谨慎的前提下，我们认为中线立即转为过度悲观并不可取。由于基本面、政策面、流动性等均未出现逆转，我们预期，沪综指在回补7月25日的跳空缺口之后有望重拾升势。不过，我们依然将反弹目标定在2250—2300点一带。

梳理本轮反弹的逻辑，有以下三个核心因素推动，一是经济阶段性企稳回升、稳增长和房地产等相关政策面持续偏暖，二是“沪港通”政策红利刺激，三是外部资金流入。这些积极因素的累积效应和共振，最终推动了市场出现反弹。站在当前时间关口，我们认为，上述因素还未出现逆转，边际恶化的迹象也未显现，对后市立即转为悲观缺乏逻辑支撑。

首先，基于经济复苏惯性、季节性因素、货币信贷的滞后效应等因素考量，经济在三季度大幅回落的风险不大。最新公布的进出口数据显示，7月进出口同比增速分别为-1.6%和14.5%，外需继续稳中向好，进口的同比负增长主要受到去年基数的影响。7月CPI同比增速为2.3%，与上月持平。PPI同比降幅缩窄至-0.9%，符合市场广泛预期。在需求偏弱，PPI的传导效用有限，房地产所面临的持续压力，季节性因素等影响下，下半年CPI上行风险也有限。经济阶段性复苏和通胀压力温和所界定的投资时钟依然是指向股市的。当然，宏观和中微观的背离一直存在，这在前期没有阻碍市场的上涨，短期也不会成为市场反弹终结的理由。

其次，经济企稳后“稳增长”政策力度可能趋弱，不过短期边际收紧的概率也不大。我们都知道本届政府经济政策取向中，“稳增长”在实际操作上更多是“托底”而不是“强刺激”。“托”也就意味着在经济好转时“压”的概率很小。可以合理预期，稳增长政策在未来可预见的一段时间内难以出现显著的边际收紧。

再次，“沪港通”在未实际推行之前，市场围绕于此的博弈将持续存在。虽然在经历反弹后，海外市场资金的流入可能弱化，但在第一阶段市场预期扭转之后，第一波踏空的资金足以弥补此空档。从近期公开市场操作和利率走势来看，管理层降低实体经济利率的效果值得进一步期待。

最后，从技术上看，市场连续反弹兑现利好，存在着非常强的调整要求。盘面上，我们也可以看到，在市场没有出现调整之际，量价出现明显背离，缩量上攻就显示出市场跟风盘和追高心理并不强，顺势调整合情合理。

整体而言，三季度经济维持复苏，通胀压力依然有限，资金面也有望维持偏宽松态势，实体经济利率的进一步下行值得期待，短期政策面不可能出现显著收紧。上述多重因素表明宏观经济的小周期拐点尚未出现。我们预计，市场在8月中上旬调整之后有望重拾升势。