周小球：郑糖市场对高库存说“再见”不容易

5月中旬至今，郑糖1409合约从4900元/吨下跌至4520元/吨，1501合约从5200元/吨下跌至4670元/吨。在此过程中，巴西港口火灾一度带动期货价格反弹，不过最终只是上演过了过山车行情。截至7月底，全国食糖销量同比减少211万吨，工业库存同比增加236万吨，行业库存压力迟迟得不到解决。我们可以看到，1501合约价格与1409合约价格的升水幅度由7月中旬的300元/吨收窄至150元/吨，表明市场对新榨季糖价的看法变得更加谨慎。

短期现货价格下跌空间不大

未来1—2个月现货价格继续下跌的空间不大，主要是基于阶段性供需关系并没有出现继续弱化的迹象，表现为进口量环比下降以及月度销量同比增加。

6月我国进口食糖8.25万吨，环比下降52.37%。进口量环比下降代表着供需关系没有弱化，只不过，还是难以扭转供应大幅过剩的局面。从榨季的角度来看，截至6月底，我国累计进口食糖301万吨，预计2013/2014榨季进口量有望达到360万吨。由于消费的弹性不高，全社会期末库存预计达到1200万吨，为历史最高水平。而要解决高库存问题，则需要相对苛刻的条件，如配额内进口长时间大幅度亏损、下游需求大幅度提升，甚至是大规模出口。

7—9月是我国食糖传统消费旺季，虽然我们不认为消费能给市场带来惊喜，但也不认为此段时间现货价格能破位下跌。6—7月制糖企业合计销糖222万吨，高于历史平均水平，有效缓解了之前市场出现的恐慌气氛，有利于现货价格的稳定。期货近月合约价格以现货价格作为参照，难有较大的升水，否则就会出现无风险套利机会，因此短期内期货价格区间振荡的格局难以改变。

2013/2014榨季后期消费不乐观

截至7月底，全国食糖产销率为68.08%，同比下降17.46%。大型制糖企业的产销率相对行业平均水平，持平甚至略低，且低于去年同期水平，而小型企业的产销率普遍高于行业平均水平。有个别企业，因为质押的关系，产销率甚至不足五成。从贸易商的角度来看，2013/2014榨季销售规模有萎缩的趋势，企业经营压力较大。

按照目前的产销进度，大型制糖企业将有大量库存转存到2014/2015榨季，而小型企业凭借“船小好调头”的优势，库存有可能在10月以前清空。基于此项分析，2013/2014榨季后期，库存或集中在少数企业手中，一旦出现个别企业抛货的情况，势必会造成“破屋夜雨”的尴尬局面。

对于2013/2014榨季后期的消费，几乎没有值得振奋的消息。今年饮料和冷饮企业的订货量较往年偏低，只有凉茶类企业的订货量是增加的。今年夏季，全国普遍凉爽，未来两个月能否出现持续性高温，也存在不确定性。我们认为，即便出现了高温，消费也很难有明显的增长。

2014/2015榨季甘蔗产量降幅或小于预期

早些时候，广西糖业发展局的相关人员表示，2014/2015榨季广西甘蔗种植面积将下降100万亩。之前官方公布的2013/2014榨季甘蔗种植面积为1640万亩，也就是说，2014/2015榨季甘蔗种植面积下降6%。我们认为这一情况基本属实。目前广西甘蔗面积的减少主要集中在崇左地区，该地区可能出现个别企业减产较多的情况。

部分原本种植甘蔗的地区已经种植了桉树这种一劳永逸的速生树种，而改种水果等经济作物的则是少数地区。水果价格起伏很大，去年广西百色的芒果价格在2.5元/斤，今年已经涨到5—6元/斤，香蕉的价格则大幅下降。农民难以把握水果价格，对其的种植积极性也不是很高。

目前正值甘蔗生长的伸长期，7月的台风造成部分甘蔗倒伏，随之而来的降雨却对甘蔗生长非常有利。虽然2014/2015榨季广西甘蔗面积存在减小的风险，但是我们认为甘蔗总产量的降幅将小于预期。

2014/2015榨季甘蔗收购价格将下滑

甘蔗价格是决定白砂糖成本的关键。从我们调研的情况来看，没有企业认为2014/2015榨季甘蔗收购价格会上调，也没有企业对甘蔗收购价格会下降表示反对，只是担心甘蔗价格下调幅度较大会导致农民减少种植面积。

虽然甘蔗价格下调会打击农民的种植积极性，但是企业难以在不下调的情况下继续健康发展，最终损失需要双方共同承担。我们认为，2014/2015榨季广西甘蔗收购价格将下调20—40元/吨，最终收购价格介于400—420元/吨之间。这意味着制糖成本下降160—320元/吨。

2014/2015榨季部分甜菜糖产区已经将甜菜收购价格下调20元/吨。如果甘蔗收购价格下调40元/吨，至400元/吨，那么在不考虑二次结算的情况下，广西制糖企业平均成本将下降至5000元/吨，成本较低的厂家甚至会下降至4600元/吨，因此1501合约面临较明显的套期保值压力。导致糖厂套期保值积极性不高的一个重要原因是制糖企业认为新榨季糖价存在因减产而出现趋势性反转的可能，选择性忽略了价格也可能下跌的风险。

市场长期在黑暗中前行

现阶段市场形势一如预期那样悲观，市场担心现货价格会继续下跌。现阶段市场焦点还是高库存、低价格。虽然2014/2015榨季全球食糖存在减产风险，但是出现恶劣天气的可能性正在逐渐降低，减产幅度超预期的概率也越来越低，市场不看好未来1—2个月的国际糖价。

未来3—6个月白砂糖现货价格也面临下跌的风险。主要是基于企业较为同质化的销售行为、企业现金流危机以及天气升水的破产。同时我们认为，现阶段的高温会使白砂糖品质快速下降，等级贴水幅度扩大，未来也许高等级糖有更好的价格，但是对于消费终端来说，二级糖也是可以使用的，一级糖和新糖的吸引力降低。新榨季1501合约也许会因为仓单稀少而出现货少钱多的情况，但是只要期货价格没有贴水过多，又有谁会愿意在供应相对过剩的阶段去接货呢？

未来糖价的上涨主要还是依赖国际食糖产量的下降，驱动力是更恶劣的天气。从目前的情况来看，巴西减产的预期逐渐降低，如果8—9月北半球没有较为明显的干旱、南半球产区也没有持续性暴雨，那么天气升水就会破产。

未来3—6个月糖价下跌的阻力远远小于上涨的阻力，逢反弹做空不失为一个稳妥的策略。天气升水破产的话，1501合约跌至4500元/吨以下的概率就很大。2013/2014榨季的关键时间结点应该在8月以后。一旦市场信心因为减产预期落空而遭受打击，高库存很可能引发流动性危机，那么现货价格在此段时间便会破位下跌，并带动期货价格下行。

责任编辑：翁建平

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