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定向宽松持续期债下方支撑明显

7月上旬，经济回暖、流动性收紧预期使得国债收益率快速上行。7月下旬，再贷款释放流动性再次推动国债收益率下行，期货跟随现货剧烈波动。8月市场陷入振荡。近期，国债市场的方向性仍不明朗，在基本面与资金面博弈的背景下，将延续窄幅振荡。

国内经济缓慢复苏

7月中采制造业PMI为51.7%，较6月小幅回升0.7个百分点，为连续第五个月温和改善。汇丰PMI终值为51.7%，较6月大幅回升1个百分点，为连续第四个月回升，绝对水平接近去年下半年高点，处于近三年来同期最好的水平。由于6、7月是传统制造业生产淡季，7月PMI超越季节性持续反弹表明我国制造业继续保持平稳向好的态势。

在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和新订单指数分列前两位，均有较大升幅，是PMI继续回升的主要动力。其中，新订单指数上升0.8个百分点，是自2012年5月以来的最高值。新出口订单继续回暖与海关公布的超市场预期的贸易数据吻合。7月我国进出口总值2.33万亿元人民币，同比增长6.4%，其中出口增长14.1%，贸易顺差2919亿元，扩大1.7倍。此外，与6月需求改善主要来自外需不同，7月内需也出现改善。

库存指数也在好转，表明企业对未来经济增长信心的恢复，存在主动补库存行为，连续的政策微刺激效应仍继续显现。

7月经济低位企稳，结构上看，主要是外需回暖。在微刺激下，基建逐步发力，制造业盈利好转有利于投资恢复。考虑到三季度政策放松致房地产销售下滑趋缓，随着货币信用松动的传导，内需疲弱的格局有望改观。预计7月工业增加值同比增速约为9.0%，固定资产投资累计增速约为17.5%，呈现低位企稳。

流动性仍宽松

8月8日，央行表示将增加120亿元的再贴现，专用于支持三农和小微企业。结合此前定向降准、再贷款及央行的政策意图，货币政策的定向宽松仍在持续。且从央行货币政策执行报告来看，下半年流动性将维持宽松。

首先，央行对通胀的担忧有所增加，但下半年CPI涨幅有限。由于经济触底企稳，总需求改善，货币供应充足，后期CPI确实有通胀压力。但是从幅度上来看，下半年CPI应该会靠近3%，大幅上升概率不大，离央行3.5%的政策目标仍有差距。通胀对央行货币政策约束力有限，但是全面宽松不可期。

其次，全社会债务水平上升较快，经济体仍存在债务风险。今年以来，经济体去杠杆缓慢，且在二季度经济下行压力下，逆周期调控导致宏观杠杆率不降反升。债务的持续运作需要宽松的流动性环境，当前较高的债务水平将制约货币政策的收紧。

再次，降低融资成本需要宽松货币政策。截至6月末，一般贷款加权利率仍为7.19%，与2013年末持平，且贷款占社会融资比重较大，导致实体经济加权融资成本难以大幅下降。央行如果要“多措并举，降低实体经济融资成本”，需要继续保持货币定向宽松。

综上，经济复苏力度较弱，流动性进一步宽松空间不大，基本面与资金面的博弈将主导近期国债走势。目前，中长端国债估值合理，期限利差接近历史均值，弱复苏的基本面制约其下行空间，宽松流动性框定其上行空间。近期国债可能维持窄幅振荡。

责任编辑：李婷

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