金融期货投资者教育专栏

自打股指期货上市起，股指期货相对现货的升贴水就一直备受市场关注。所谓升贴水，或基差，是指期货价格与现货价格的差，基差为正，期货相对现货升水，基差为负，则期货相对现货贴水。

2014年7月中旬以来，受到国内经济政策边际好转影响，股市连续反弹，沪指累计涨幅超过7%，沪深300指数累计涨幅超过8%，期指主力涨幅超过9%。与此同时，期指主力也由此前的贴水转为升水，截至7月29日，盘中升水幅度为14点，市场对其关注度提升，进而出现"期指市场已成为推动行情上扬的主力军"的观点。与此类似，在期指历史出现深度贴水的时候，市场对升贴水也存在很多揣测，譬如在2013年6月国内市场出现钱荒、2014年3月宏观经济预期恶化的时候，期指主力皆相对现货出现深度贴水，不少人揣测："贴水是由于资金做空导致的"，甚至误以为"期指增大了A股的做空压力，是指数下跌的重要推动因素"。

那么问题来了，投资者对期指升贴水的判断是准确的吗？升贴水能影响股市走势吗？为了让投资者对股指期货升贴水有更加理性清晰的认识，本文对升贴水形成原因、运行特征、对股市是否具备影响力等问题进行了梳理，力争还原有关真相，打消社会疑虑。

四大原因

引起股指期货升贴水变化

股指期货的升贴水可以结合其理论价格来理解。股指期货的理论价格是基于持有成本推导而来，所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即融资成本减去期内分红。

以F表示股指期货的理论价格，S表示现货资产的市场价格，R表示融资年利率，D表示持有现货资产而取得的年收益率，△t表示距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：

期指升贴水=期指价格-现货价格=(期指市场价格-期指理论价格)+(期指理论价格-现货价格)。其中，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，可以称为价值基差，主要由市场行为、市场情绪导致所致；后一部分可以称为理论基差，主要来源于持有成本(不考虑交易成本等)，主要影响因素有融资成本、期内分红、距离到期的时间。在正常情况下，在合约到期前理论基差必然存在，而价值基差不一定存在，价值基差绝对值越小，波动率越小，代表市场有效性越高。故总体而言，正是股市分红、融资成本、距离到期日的时间、市场情绪等四大原因引起了期指升贴水的变化。

股指期货基差

表现日趋合理 　首先，股指期货主力合约相对现货的基差多数时间在合理范围。股指期货自2010年4月上市以来，由于定期交割期现强制收敛制度以及套利资金的逐步壮大成熟，股指期货升贴水情况总体良好，为套保功能的发挥奠定了良好基础。自2011年以来，股指期货主力合约相对现货的升水基本在20点以内，贴水则集中出现在每年的股票分红集中期为5月-7月，大部分时候贴水幅度在40点以内，只在极少数情况下贴水达60点左右。