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【走进私募圈】德亚投资：民主集中制的投资决策

张明利：

杭州德亚投资有限公司 总裁

专业投资人士，金融从业经验近30年。1984年-1995年在中国工商银行杭州分行湖墅支行工作，任支行会计科长；1995年-2012年在中财招商投资集团有限公司工作，历任总裁助理、副总裁、总裁、首席投资官、浙江中财明利投资有限公司总裁，2012年3月创办杭州德亚投资有限公司，任总裁。

浙江中财明利投资有限公司自营期货投资于2008年8月开始运作，投资本金为50万元，经过4年期货投资，截止2011年12月末权益总计21049922.76元。

（数据来源：中财期货）

2013年6月至2014年7月7日，德亚投资3000万规模期货账户收益70%

（数据来源：杭州德亚投资）

访谈精彩语录：

11年的银行工作经历让我养成了理性和踏实地考虑问题的习惯，另外对金融的理解对我以后20多年的投资生涯非常有帮助。

商品价格主要影响因素一个是消费，一个是企业的扩张。

我们认为股市还是非常有效率的，因为无论如何，到最后，市值大的公司一定是做得比较优秀的，不优秀的公司随着一波牛市之后又会回归到原点。

股市的表现也是对资金、政策、经济的综合反应的预期，中外股市莫过于此。

作为一个投资者，全领域投资后，无论是你的投资机会还是投资的成功率、效率都会有很大地提高。

如果你把自己的交易放到整个宏观经济投资时钟的背景中去，你的选择越多，你看得也会更清楚。

大宗商品跟经济热度、政策是对冲的，经济越往下走，政策越刺激越扶持，经济越热，政策越要控制、紧缩。

一方面应该从上往下，从宏观经济和行业周期轮动去选行业，而真正投资的时候是自下往上在合适的行业去选质地好、后面会提升价值的公司。

很多股票创新高后，你就应该买进，其实这种股票往往后面是好的，是赚大钱的，而你买的总是套牢的股票，最后肯定是亏大钱的，这就是我对趋势投资的理解。

行情不符合预期时，首先我们会检讨，是我们看错了还是市场错了，反复论证后，如果是我们对的，那后面我们会有相应的交易策略去赚取更大的利润，如果是我们错了，我就砍仓。

（我们）主要抓的就是比较确定的未来明显会供需失衡的行情，世界越动荡，我们赚的钱就越多。

基本面决定我的品种和方向，技术面决定我的时点，降低我的成本，增加我的利润。

所谓的主观交易和客观交易就是基本面和技术面的结合。基本面就是主观判断，择时的时候我是客观的。

有些人很死板，不管是不是大机会，始终都是很小的仓位，从我的角度，我认为这是对客户的不负责任，客户既然把钱交给我理财，我就会尽我所能为客户创造最大的利益。

如果是我搞错了，我会马上停止，无论亏了多少，第一要务就是先停下来，一直以来我做投资就是这个理念。

错了停损是第一位，这是我一直根深蒂固的概念。

我们不能创造行情，我们只能发现后顺势操作。

我感觉(国内资本市场30年的变化）就是从懵懂到成熟。

归根结底就一点，就是要自律，这样的人适合做期货，否则就不适合。

如果你做股票或者期货，把自己一年的账单拉出来，我只要看账单这个人的性格就能清清楚楚的了解到。

做股票的复杂性要高于做期货，因为股票不光要对宏观经济、行业的判断，还要搞清楚上市公司的经营状况。

我们对风险的管理是根据市场的要求而来的，不能闭门造车，我们是根据客户的需求，再倒推仓位控制和止损。

我常常会在这个市场上寻求一个突破，走得可能会慢一点，但是也有可能我就会走到前面去。

想办法把自己升级成一只“老虎”，才能在这种狼与狼的博弈中胜出。

期货中国1、张明利先生您好，感谢您在百忙之中接受七禾网期货中国的专访。您曾经在工商银行工作长达11年之久，银行工作的经历对您的投资生涯有什么帮助或影响？

张明利：11年的银行工作经历让我养成了理性和踏实地考虑问题的习惯，另外对金融的理解对我以后20多年的投资生涯非常有帮助。所谓的对金融的理解就是银行的货币政策对宏观的影响，包括对企业微观的影响，银行在当时其实就是中介，国家的政策是通过银行传达下去的，在这个过程中可以看到这些宏观政策对企业的影响有好有坏，而银行的经历让我知道了政策最终导致的结果是怎么样的。那时候政策一松就乱，一管就死，处于从管制到开放的初步时期。商品价格主要影响因素一个是消费，一个是企业的扩张，企业的扩张是由于本身有欲望和外部条件的配合，外部条件就是货币政策还有国家的政策，这些对商品价格的推动作用非常大。

期货中国2、离开银行后，您又先后在中财招商投资集团和浙江中财明利投资有限公司任职，进行证券投资，业绩非常出色，给集团公司带来了不菲的收益，请问您股市投资的核心理念是什么？

张明利：其实中财招商投资和中财明利是一个体系的公司，中财明利是2007年股市牛市结束后，董事会觉得要发挥我的专长，我个人跟中财集团单独成立了一家公司专门做投资，以前是实业、投资混在一起做的。我是凤凰股份的原始股东，那时候从一个小散民涉足股市到现在，之所以能够生存下来，并且有所发展，核心理念就是价值投资，这与我银行的工作经历也有关。

期货中国3、有人说国内股市是投机市，有人说是资金市、政策市，甚至有人说是庄家市，作为20多年股市交易经验的老股民，您对中国股市是如何理解和解读的？

张明利：我觉得任何证券市场都有一个逐步发展的过程，国内的股市亦是如此。从中国股市有到现在，我们都在统计，以此来看，我们认为股市还是非常有效率的，因为无论如何，到最后，市值大的公司一定是做得比较优秀的，不优秀的公司随着一波牛市之后又会回归到原点，做长期投资的股民持有优秀公司的股票收益都是十倍以上的。另外，股市的表现也是对资金、政策、经济的综合反应的预期，中外股市莫过如此，国内的政经体制跟国外是不一样的，所以表现形式会不一样，但骨子里的本质是一样的。

期货中国4、后来，您是如何接触到期货的？为什么把期货交易配置到您的投资篮子中？

张明利：当时我们也投资了很多的股票，发现很多大宗商品涨了后有很多公司会受到影响，有些公司利润会变好，有很多公司利润会变差，由此延伸，我们觉得这也是一个很好的交易品种，而且期货从2000年后逐步规范。另外1998年中财公司收购了一家期货公司，现在叫中财期货，我在中财主要是管投资的，这几方面的因素导致我最后涉足期货。实际上我把期货交易配置到投资篮子中主要的考虑一是我的投资是全领域的，如果我仅仅投资股票，那在整个宏观经济中就只投资了一块，整个领域应该包括汇率等其他品种，投资了期货之后我觉得对整个经济的理解包括对股票市场的理解更加深刻，互相促进。作为一个投资者，全领域投资后，无论是你的投资机会还是投资的成功率、效率都会有很大地提高。为什么以前有那么多人做股票会亏钱？就是因为那些人做股票，遇上熊市依然在做，不会去做其他的东西，这样往往会比较容易亏钱。如果你把自己的交易放到整个宏观经济投资时钟的背景中去，你的选择越多，你看得也会更清楚。

期货中国：请您稍微解释一下投资时钟的概念？

张明利：简单地说就是潮起潮落。到了经济过热的时候，大宗商品就要从顶峰往下走，上下游的收益程度就反转了。而且往往大宗商品跟经济热度、政策是对冲的，经济越往下走，政策越刺激越扶持，经济越热，政策越要控制、紧缩。如果在股市中就只是看了一两个点，而你对大宗商品有了解后，一旦大宗商品跌了，你就不会去做大宗商品的公司了，当然这个传导是有滞后性的。以春夏秋冬举例更好理解，冬天更适合做期货，没法做股票，夏天也适合做期货，因为有杠杆，大牛市做股指期货一定也是赚大钱的，在危机来临的时候你做空也是赚大钱的。期货我觉得不管好坏，只要方向出来了，趋势明确了，那就是一个赚钱的机会，与股市不同，股市一定要经济好，创造价值了才能赚钱。博弈的成分上又不一样，期货是零和游戏，股市有可能是大家一起财富的增长，因为创造了价值。

期货中国5、您之前的股票投资业绩非常出色，在大盘表现不佳的情况下选择的股票都有优于大盘的表现，请问您选股的依据是什么？

张明利：我主要依据两方面，一方面从上往下，从宏观经济和行业周期轮动去选这个领域的公司，而真正投资的时候是自下往上去选质地好、后面会提升价值的公司。我们投资的股票不一定会随大盘走，可能它会走出一个独立的行情，这也是市场非常有效率的体现，只要公司好了，即使大盘不好，它的市值也会增长。

期货中国：能不能这么理解，从上往下是选行业，从下往上是选个股？

张明利：可以这样理解，从行业中选个股，这样成功概率就会高。首先选出这几年哪几个行业是好的，然后再从这几个行业中选出个股，这两者有机结合。

期货中国6、在期货投资中，在选择交易品种上，您选股的手法能同样适用吗？如不适用，那您是如何选择期货品种的？

张明利：本质上是适用的，都是对未来价值的判断，手法上是不一样的。大宗商品考虑的是供需关系，而股票说到底，公司要好起来，股票要有价值，也是供需关系，即生产的产品大家都要，供不应求，本质是一样的，但是细微的判断之处不一样。选择期货品种时我也会考虑货币政策，从宏观政策和微观两方面共同考虑。

期货中国7、您股票与期货都在参与，在您的眼中，股票和期货本质上的区别是什么？在交易中，股票和期货的操作手法是否有很大的分别？您在股票市场上用的一些投资方法，能否应用到期货交易中？

张明利：我觉得本质没有区别，都是运用经济的原理，判断未来的供求关系，或者说判断未来的价值。操作手法上，期货我们更注重仓位，股票我们会实地调研，因为股票没有杠杆，所以相对仓位会比较重。我觉得在股票市场上用的一些投资方法可以运用到期货交易中，除了仓位不一样，其他的都可以。

期货中国8、您表示您赚的是市场高估或低估的钱，如何来理解您所谓的高估与低估？如何捕捉高估和低估的机会？

张明利：我会判断未来的价值体系，如果未来价值往下走，我就认为现在是高估，如果未来的价值是往上走，那现在就是低估，所以我就做多。我是根据现在的时点，对未来评估，两者对比，再确定孰高孰低。也不是像很多股评家那样抽象的讲，逢高抛，逢低买，那何谓高何谓低？我是通过价值包括经济走向上的判断，未来这个可能会走低，看一下现在的价格，偏高的，那我就认为是高估。举个例子，它从两块涨到四块，但是未来我评估下来可能是十块的，那它还是低估的。所以很多时候我买股票往往最高价是我买出来的，但是我总结过只要我买了最高价的股票往往最后我都是赚大钱的。像美国也是如此，很多股票创新高后，你就应该买进，等待奖励，其实这种股票往往后面是好的，是赚大钱的，而你买的总是套牢的股票，最后肯定是亏大钱的，这就是我对趋势投资的理解。根据经济周期的运转，每个月的综合指标等等的综合判断。所以我们管理团队中有管宏观的，美国、欧洲、日本、中国都看，微观的就是每个行业、每个品种，一个人分几个品种去看，两者结合。最后下单时，还要掌握技术上的时点。对于这个时点的把握我们有相应的模型，我的团队中有好几个是学数学的，都是浙大数学系的硕士、博士，让他们做模型。我从宏观和微观上判断这个是低估，可买，然后用模型找好的点位，这样降低成本，即卖得相对高一点，买得相对低一点，就是生产企业进货便宜，出货贵，根据前面的分析来决定开仓，然后这个能够让我降低成本，卖得高就增加我的利润。模型只是带来一些附加值，不能决定整个体系，只是时点的选择，而不是趋势的选择。

期货中国：刚刚您提到了时点的选择，因为您大方向和大趋势是通过前面的分析决定的，下单的模型只是选择时点，那您选择时点时有没有做一些反向的，比如说这个您是看涨的，每次逢低买入，成本低的时候进货，那您有没有可能做多的品种，它涨高后您会不会抛一点，或者做一点空？

张明利：这个不会，只做一个方向。

期货中国9、您对期货市场的理解是价格发现的市场，而目前有部分人认为市场的投机氛围已经负面影响了价格发现的功能，您怎么看？

张明利：客观的，从一个长的时间来看，肯定是不成立的，但短期来看，那就是具体问题具体分析，寡头垄断的品种，容易被市场操纵。我们的策略是基本上寡头垄断的品种我们不参与，我们是要做市场化的品种，像做股票，只要是庄股，像德隆系的庄股我肯定是不参与的。每个人赚每个人的钱，我赚基本面的钱，只要是寡头垄断的我就不参与。

期货中国：如果有些品种短期的价格走势违背了它的价值，这种情况对您的交易会不会有影响？

张明利：这反而是个大机会，比如说今年的铁矿石，这其中有个交易策略的问题，我开始开的是小仓位，10%-20%的仓位，结果铁矿石从700点一直反弹到780，我看到涨到顶后，我就一路加仓，再跌到680左右的时候，我给客户的账户赚了很多钱。行情不符合预期时，首先我们会检讨，是我们看错了还是市场错了，反复论证后，如果是我们对的，那后面我们会有相应的交易策略去赚取更大的利润，如果是我们错了，我就砍仓，不管什么价格，不管亏多少，都是一刀砍。如果短期市场波动太大，我认为如果风险控制的好，反而是个机会，如果风险控制不好，满仓的话，就爆仓了，这属于交易策略的问题。

期货中国10、您做的是中长线交易，那主要抓的什么类型的行情？

张明利：主要抓的就是比较确定的未来明显会供需失衡的行情，世界越动荡，我们赚的钱就越多，这就是为什么2008年我能50万赚到2000万。那时候我的铜从最顶上一直拿到最下面，交易所是三个跌停就平仓，我那时候是平仓后再开进去，又是三个跌停我再开进去。包括棉花也是如此，那波多的我们没做到，后来我们发现种水稻的农民都在种棉花了，我们就一路空下来，就赚了很多钱。这两波行情叠加起来，在期货上我们就赚了很多钱。