—本报独家专访洲际交易所董事会董事Terrence F.Martell

Terrence F.Martell是洲际交易所（ICE）董事会董事，负责ICE审计委员会工作。此外，他担任ICE美国期货交易所副主席和ICE美国清算所主席，负责信用清算业务中信用违约掉期的清算和信用清算业务的风险管理工作。同时，他也是纽约市立大学柏鲁克分校威斯曼国际工商管理中心主任，他专长于国际大宗商品市场，并负责该领域的教学与研究工作。

A 大宗商品业务萎缩 短期难改变

据期货日报记者了解，从2008年金融危机开始，全球大宗商品交易便逐步萎缩，最近一两年，多家老牌国际投行纷纷从大宗商品领域的角逐中退出。虽然今年上半年大宗商品市场资金有所回流，但是近期看来走势仍然不甚乐观。Terrence F.Martell（下称Martell）告诉记者，未来3—5年间，大宗商品市场的走势仍依赖全球整体的经济水平。据Martell分析，如果中国与美国经济增长能够分别保持在7%和3%的水平，并且欧洲经济不会陷入萧条的情况下，大宗商品市场前景还是很积极的。

对于近期摩根士丹利和高盛两大投行重新布局大宗商品业务，Martell认为，仅根据现在一两家国际投行的举动，就得出大宗商品市场情况有所变化，还有点太早且过于草率。

他向记者循循解释道，在目前资本金要求提高的情况下，各大投行需要找出发展重心、削减分支业务，以充分利用有限的资源。大宗商品市场的参与者对该市场的涉足深度、参与层度都有所不同，他们中有一部分人对仓储和货运资产方面投资权重比较大，但另外一些人则主要从事商品交易和商品租赁。见仁见智，每家投行在面对不同选择机会时都有自己的判断。但是以目前的情况来看，大宗商品交易量萎缩的情况短时间内仍不会出现明显转变。

此前，在金融危机的影响下，金融产品投资收益大幅下滑，而风险规避属性较强的贵金属投资因其高收益一度风行，国内相关的大宗商品电子交易市场也如雨后春笋般迅猛破土而出。然而，在这些大宗商品电子交易市场发展如火如荼的同时，国内的市场培育和监管机制却尚未成熟。这些大宗商品电子交易市场行业定位不明确，自下而上的发展过程中没有统一的规范与准则，以致其经营状况与经营水准良莠不齐。

对于这种现象，Martell无奈地笑了笑，他解释道，其实各国大宗商品交易市场在发展初期或多或少都会遇到类似的问题，而投机者对赌也总是市场挥之不去的阴影。他耸耸肩开玩笑地说：“也许只能建议监管部门把他们都送去澳门，至少他们还懂得这门艺术。但是监管部门对此要尤其注意，因为参与商品交易的投机对赌商总是很多麻烦的根源。”

“其实寻求套利、套保交易的普通散户，完全可以转向正规的期货交易所。”Martell如是表示，目前期货交易所合约覆盖面已经有一定的发展，一般的商品合约都可以在期货交易所找到。“但是对于产业链上的交易主体，他们对产品会有个性化的需求，期货交易所标准化的产品可能无法满足其生产需求，要寻求场外远期市场的辅助也很正常。这也正是场内市场与场外市场共生关系的体现。”

另外，在场内市场和场外市场的协调发展过程中，场外市场也需要提供相应的透明度，使参与者了解他们所面对的风险。Martell强调说，对于大宗商品交易市场中的现货电子交易场所，应该有一套具法律效力的、公开的、统一管理的交易规则，来规范他们的职能和行为。

而后，Martell又补充道，对于这些大宗商品电子交易市场，他们不仅要能够提供合规的交易平台，也要有能力建立和使用合适有效的风险模型，保证清算服务的正常进行。如果这些大宗商品电子交易市场无法提供合适的风险模型对商品交易进行管理，现在就应该鼓励第三方机构（如现有的清算所），介入市场提供相应的服务。

“然而，清算所也不是轻易就可以建立运营的。”Martell向期货日报记者解释道，建立清算所要有法律对中央对手方制度进行规定。中央对手方不仅要有一定的财务、运营能力，还需要有较高的自我风险管理能力和完善、严格的风险控制制度。

B 集中清算制度 将促进场外市场发展

一般情况下，场外金融衍生品交易不够公开，市场透明度低，交易参与者很难了解到交易对手方的情况。但如果场外金融衍生产品交付清算所清算，通过了解中央对手方的持仓情况，就能够在一定程度上补足场外市场在信息方面的缺憾，从而促进利益相关者对场外市场的认识。同时，金融监管方也能更容易了解市场真实的情况。

此外，Martell说：“通过中央对手方集中清算也能够有效地减少对手方信用违约风险，使企业参与市场的复杂度降低。而参与复杂度和违约风险的降低以及市场透明度的提高，将会吸引更多的参与者进入，所以集中清算制度在一定程度上也会推动市场流动性的提升。”

据了解，次贷危机充分暴露了美国场外金融衍生品市场双边清算制度的缺陷，场外金融衍生品市场对金融体系的冲击，让各国的监管部门已经意识到对场外衍生品市场进行监管的必要性。2010年美国通过了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》为场外金融衍生品交易监管提供了新的框架，对中央清算制度的推行成为制度完善工作的重中之重。而今年以来，欧洲地区、日本也纷纷迈出了推行类似法规条款的步伐。

Martell表示，可以说，中央对手方制度是金融市场防范系统性风险的重器，是牢牢守住不发生系统风险底线的制度保障。清算所的中央对手方机制能够处理好因过度复杂导致的金融系统脆弱性问题，它通过消除违约导致连锁反应出现的威胁，降低了金融市场的系统性风险，同时也将风险集于自身，变成了金融体系中的潜在风险环节。据了解，目前世界上很多国家地区都通过清算所作为中央对手方对场外产品集中清算，金融风险能够被及时发现、及时处置并化解，该制度已被称为全球公认的金融市场防范系统风险重器。中央对手方清算模式正在以绝对的优势取代双边清算模式。

“但是，中央对手方在降低金融市场的系统性风险敞口的同时也会将风险集于自身，中央对手方便也成了金融体系中的潜在风险环节，所以他们的一举一动也受到监管部门的高度关注。”Martell告诉记者，美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）等监管部门在对清算所的监督管理过程中，也总是对清算所使用的风险模型格外关注，以确保清算所能够处理好自己的风险敞口。

据期货日报记者了解，美国在推行中央清算制度时首先锁定了危机中导致系统性风险爆发和扩散的信用违约掉期（下称CDS）。欧洲在推行强制清算义务相关法规时，沿用了与美国相似的阶段推进法，也从CDS与利率互换（IRS）开始，逐步扩大场外衍生品在清算所集中清算的范围。对此，Martell认为，考虑到CDS的复杂程度，场外市场的参与者很难对CDS这类产品有较为全面的了解，更不用说对它进行有效的风险管理，而监管者也面临一样的处境，这也许就是CDS首当其冲的原因。

Martell补充道，“为了避免信用违约风险，目前很多非强制清算的合约也会主动要求在清算所清算。因为在清算所，一些风险是可以被集中对冲掉”。他解释说，一些产品单独交易的时候很难对冲风险。如果交易对手方在场外自行通过ESDA协议交易，很可能需要同时签订多份合约，交易双方对自己所担风险的了解程度也有限。但是如果通过清算所交易，清算所的集中管理，不但可以使风险透明化，效率也会大幅提高。

C 进一步提高 场外市场的透明度

中国的场外金融衍生品市场已经有了初步发展，Martell认为，中国也应该鼓励场外金融衍生品集中清算。他表示，目前，中国场外金融衍生品市场上的交易者能够通过财务报表了解到的企业信息十分有限。如果交易者不了解交易对手的信用情况，就没有太高的交易意愿，场外市场的活跃度就难以提升，流动性也很难保证。

“如果大家都通过中央对手方进行交易，即便清算所不能给出非常详尽的信息，清算所可以提供的那部分信息对于交易来说也已经足够，至少交易者心里对他们面对的信用风险程度了然于胸。”Martell说，市场透明度得到提高，交易产品的风险也被减弱。这就会促使更多的人放心地进入场外市场进行交易，市场参与者的数量也会不断增加。

“此外，证监会也可以通过对清算所的监管实现提高对市场的了解程度，更容易弄清楚市场究竟发生了什么？真实情况是怎样的？这都将对整个金融市场的发展产生积极的影响。”Martell说道。

据了解，今年8月初，作为我国独立运行的专业清算机构，上海清算所正式开展国内首批场外大宗商品金融衍生品清算业务—人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期中央对手清算业务。这在填补我国场外金融要素市场空白的同时，管理层也意识到场外市场的意义和重要性，目前起草的期货法已经考虑把场外衍生品市场纳入调整范围。

Martell坦诚地表示，中国地域广阔，金融业发展迅速，全国范围只有一家清算所还不够。他用手势比划着大小解释说，因为一家清算所能够支配的资源是有限的，难免会出现地域问题带来的局限性。如果将全国范围的金融衍生品交易集中在一家清算所清算，在效率和公平上难免有失偏颇。“而且更重要的一点是，失去市场竞争，就失去了提升效率和不断改进的动力，这就很难使全国范围的金融衍生品交易都受其益。”

目前全球的期货交易所中有两种主流的清算模式，一是中央对手方存在于期货交易所外的专门清算机构的平行模式。例如，英国、法国采用的均为平行的结构模式，其清算所独立于期货交易所之外，为期货交易所提供清算服务。伦敦金属交易所（LME）和伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）都只负责交易服务，清算服务则由外部清算所提供。二是期货交易所内部设有清算部门或拥有全资子公司的垂直模式，主要指交易和清算一体式服务。美国和中国主流的方式则是混合一体式，例如，芝商所(CME group)、洲际交易所(ICE)和中国的上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所，则是在内部设有清算部门。

然而，对于中国将中央对手方设置为独立的公司，还是维持现在垂直于交易所的部门，我国一直存在争议。

“交易所的产品没有必要特意交给外部的专门清算机构。”Martell表示，中国像大连商品交易所、郑州商品交易所，其清算部门对交易所商品的交易进行清算更为合适。他解释说，因为交易所对他们自身产品和会员的了解更为深入，这些都可以帮助他们更好地进行风险管理和清算工作。

此外，交易所肩负有维持市场秩序的责任，发挥该职能也需要清算机构提供相关的头寸信息。所以，Martell认为，从监管和风险管理角度而言，交易所都需要有自己内部独立的清算部门。“虽然不清楚目前这两种清算模式在世界市场中各自的占比，但是至少大部分的期货交易所都是自行清算本交易所的交易。”

Martell对期货日报记者的提问无一不耐心解释，他温和的笑容给人心里平添一丝暖意。他表示，通过了解中国以及亚洲商品交易、金融市场发展情况，对他的未来生活和职业发展都是不可多得的财富。