昨日，国债期货主力合约TF1412收盘报在93.740元，较前一个交易日小幅上涨，持仓继续上行，目前已经突破8800手。

经济复苏仍有不确定性

从上半年的“托底”政策的效果来看，三季度的经济数据显示出这些政策并不具备长效的作用。8月PMI数据显示，持续了近一个季度的刺激和定向宽松后，经济复苏的步伐不出两个月又受到了影响。8月官方PMI数值为51.1，汇丰PMI则为50.3，均低于市场预期，并且同时出现了拐点迹象。7月M2同比增长仅为13.5%，环比下跌1.2%。

这些信息均表明，目前的货币政策不宜大幅收紧，且当前的经济复苏的基础仍然比较脆弱。这意味着目前的基本面仍然长期有利于债券市场。当前黑色产业链上的螺纹钢、铁矿价格8月大幅下行，疲弱的需求已经展现在了市场的面前。房地产行业在前7个月持续疲弱，没有表现出复苏的迹象，给经济复苏带来了较大的压力。经济复苏的不确定性一方面给债券市场带来了相应的利好，另一方面也使得市场对后续政策的力度产生了更多期待。

中长期国债收益率下行空间不大

在三季度之后，虽然国债收益率曲线整体变化幅度不大，但是变平的特征仍然十分明显。从长短期利差（10年期和1年期）来看，目前该利差已经下行至42.8个基点，距离历史平均值116个基点差距非常大，距离下方重要支撑20—30个基点已经不远。尽管这并不意味着长短期利差没有下行的可能，但也说明长短期利差已经到了一个相对较低的位置了。

同期，我们也观察到了，1年期以内的短期国债到期收益率三季度以来不仅没有下行，反而出现了明显的上行过程。同期，Shibor等资金利率则出现了振荡下行。这样的变化过程意味着未来中长期国债到期收益率下行的空间已经不大。

净基差走弱，期债上行预期淡化

上半年期债主力合约的活跃高久期CTD券的净基差基本维持在0.4—0.7元之间，按照历史表现来看，属于数值较高区间。但随着三季度来临，该数值基本下行至0.1—0.4元之间，以0.1—0.3元之间居多。原本活跃高久期CTD券的净基差就是期债的期权价格，即对未来5—7年国债到期收益率曲线变化幅度的预期。从目前的情况来看，期债市场对于未来收益率曲线出现下行的预期正在淡化，而0.1—0.4元也属于历史正常变化区间。因此三季度活跃高久期CTD券净基差的走弱，也预示着期货市场对于现货市场的态度产生了明显的变化。

综上，目前市场对于未来中长期国债到期收益率下行的预期并不明显。由于长短期利差的关系，中长期国债到期收益率下方空间也比较有限。随着国债期货市场持仓不断增加，多空博弈力度将有所加大。预计期债主力合约短期或以宽幅振荡为主，区间范围在93.260—94点之间。