自7月中旬以来，国债期货已经延续一个多月的箱体振荡走势。今年债市经历了上半年小牛行情，紧接着陷入了三季度的调整。进入四季度，宽松货币政策是否延续，经济复苏是否被证伪以及通货膨胀会否抬头，成为年末国债期货走势的重要决定因素。

经济复苏面临证伪

8月官方PMI指数为 51.1%，比上月下降 0.6%，官方MPI数据在连续5个月回升后开始回调。此前公布的汇丰PMI创下了3个月新低，大幅低于预期值。汇丰以及官方的PMI数据均印证目前经济增长动能开始放缓，下行压力显现。截至8月28日，四大行新增贷款仅1250亿元，尽管上月末信贷有所放松，但仍增长乏力，而存款则减少4500亿元。同时8月旬度发电量数据大幅回落，房产价格出现下滑，取消限购城市日渐增多，工业品价格持续低迷，市场前期的经济复苏预期正面临证伪的可能。二季度市场对经济复苏的乐观预期，是前期债券收益率上行的推动力。当前期稳增长微刺激政策效果逐渐消化，复苏预期被证伪时，市场将重新回归冷静，避险情绪得到提升，债券收益率存在再下一级台阶的可能。

打新资金解冻

周二，央行在公开市场进行了180亿元人民币14天期正回购操作。鉴于上周四申购新股的6600亿元资金解冻，市场流动性极度充裕，央行常规的正回购操作并未对资金面产生太大影响。周二Shibor报2.847%，下降5.9BP；7天利率报3.51，下降7.4BP。加上周三还将有两只新股申购资金解冻，市场资金面短期无忧，流动性盛宴还将延续。

上周打新大潮导致市场利率短暂走高，央行动作颇为耐人寻味。首先央行缩减正回购操作规模减小冲击，其次开展了600亿元国库现金定存招标，最后还祭出了市场期盼已久的定向降准。尽管央行措施显得较为保守，但是这也使前期市场期盼却又屡屡落空的降息预期得到加强，透露了央行主动引导市场利率下行的意图，给债市收益率下行打开了空间。

猪周期抬头施压债市

猪肉价格与CPI走势密切相关，猪周期再次走牛可能对未来债市产生压力。根据生意社监测，8月国内生猪价格整体振荡上行，单月价格上涨7.33%。我们认为，7月、8月生猪价格的上涨，更多是与天气等季节性因素有关。今年北方地区的干旱，导致饲料价格上涨，而7、8月高温天气影响生猪生长及运输，也对猪价起到了推波助澜的作用。因此，目前生猪价格的上涨暂且只能认为是年内的周期性上涨，至于是否迎来猪周期的拐点，还有待于继续观察。因此，年内CPI数据对债市影响有限。

今年以来，由于经济的下滑已不可避免，央行采用“紧信用、宽货币”的手段来调控市场利率，降低市场融资成本，引导经济调结构的平稳过渡。从目前债市所处的周期来看，估值修复的小牛行情已走完大半，目前市场开始着眼于长端利率的下行，高久期的债券近期遭到市场追捧。因此，笔者认为目前国债期货正处于振荡筑底阶段，四季度慢牛行情值得期待。