价差处于历史相对低位

　　6月30日，美国农业部（USDA）公布的新作美豆种植面积报告，为美豆丰产年定了调。CBOT大豆以一根长阴线正式步入下行通道，由此，油脂市场迎来了一轮较大级别的下跌行情。时间转至9月，重点关注豆油、棕榈油价差套利机会。

　　棕榈油供应过剩或更严重

　　9月2日，美国农业部意外上调美豆优良率2个百分点至72%，这是近20年来美豆优良率的最高水平，也是近几年来美国农业部首次上调美豆优良率。由此来看，今年美豆的生长情况非常好，而美豆优良率与最终单产水平呈线性相关关系。由此推算，今年美豆单产或超过46蒲式耳/亩，对应的总产量在38.7亿—39.2亿蒲式耳。

　　另外，考虑到今年美豆销售状况良好，我们上调USDA8月美豆出口量至0.1亿蒲式耳，其对应的期末结转库存也同步上调，为4.74亿—5.24亿蒲式耳，整体利空美豆，同时也利空豆粕、豆油。

　　通过对历年马来西亚棕榈油（下称马棕）单产对比和概率统计得出，8月单产将在0.32—0.35吨/公顷，成熟面积在504万—520万公顷。根据这两个结果，同时基于基本面的考量，8月马棕产量应该在172万—178万吨，为历年偏高水平。库存估算方面，考虑到历年马来西亚国内消费和出口量比例一直维持在1∶7附近，以及ITS最新公布的8月马棕出口情况，可以得出马棕8月国内消费和出口总计在154万—159万吨。由此推算，8月马棕结转库存在188万—193万吨，为2008年以来偏高水平。

　　从棕榈油与美豆的供需面看，二者供过于求局面未变，但马来西亚有关部门可能继续上调马棕库存水平，棕榈油供应过剩或更为严重，可能导致豆油、棕榈油价差扩大。

　　国内豆油库存下滑将快于棕榈油

　　国内豆油供给方面，9月以来油厂开机率、入榨量同比有所提高，虽然油、粕价格表现疲软，但大量未执行合同支撑着油厂开机。消费方面，长期的低价格有望在旺季来临时刺激豆油消费，2013/2014年度国内豆油消费将维持较高水平，预计消费量1300万吨，2014/2015年度豆油消费展望为1330万吨。

　　国内棕榈油供给方面，2013/2014年度国内棕榈油进口量目前已达497万吨。据调研资料显示，我国进口的棕榈油70%以上用于贸易融资。自青岛港“融资骗贷”事件发生以来，我国有关部门严查融资性进口贸易，对贸易融资商现金流产生较大影响。由此，我们下调2013/2014年度国内棕榈油进口量至570万吨，2014/2015年度国内棕榈油进口量展望为630万吨。消费方面，棕榈油在国内能源化工领域的消费低于预期，而食用消费增长基本停滞。目前，豆油、棕榈油现货价差处于历史偏低水平，广州地区豆、棕价差在400元/吨左右，棕榈油已无明显价格优势，豆油替代棕榈油消费的情况仍在增加。

　　从国内豆油和棕榈油供需面看，国内油脂市场供过于求局面未改，油脂行业仍面临去库存化的严峻局面。预计经过年底集中消费期后，国内油脂库存将得到一定释放，尤其是豆油会挤占部分棕榈油搀兑量，因而其库存下滑会快于棕榈油。

　　豆油、棕榈油价差处于历史较低水平

　　通过对2008年至2014年豆油、棕榈油现货价差的折线图分析可以得出，豆油、棕榈油价差主要集中在400—2300元/吨，区间较宽，而目前的价差在800元/吨。这尽管已是豆油、棕榈油价差之前扩大后的结果，但仍处于历年较低水平。同期，国内豆油、棕榈油期货价差和现货价差的区间基本一致，而且可以明确，大连豆油、棕榈油1月合约的价差已经处在2008年以来的历史低位。

　　综合以上对比分析，9月USDA报告和MPOB报告预期均利空油脂价格，但对棕榈油的利空效果更显著，总体有助于豆油、棕榈油价差扩大，报告公布的时间窗口前后可能会出现比较好的建仓机会。建议参考770—900元/吨的价差区间，将建仓价差尽量控制在800元/吨以内，目标价差区间可参考1000—1050元/吨，止损价差区间可参考700—740元/吨。