上周五，国债期货主力合约TF1412收报93.380，微涨0.01%，成交1950手，持仓增加485手至9626手。主力合约TF1412对应的活跃CTD券为140013，隐含回购利率IRR为3.6047%。下一季月合约TF1503对应的活跃CTD券为110015，隐含回购利率IRR为4.7103%。TF1503和TF1412的跨期价差为0.39点。

自7月中旬以来，国债期货主力合约TF1412已经延续一个多月的箱体振荡走势。短期来看，IPO重启冻结资金的解冻和假期时点的资金变动因素还是市场最大的主导因素。入场节奏仍以IPO发行间隙为主线，再结合央行公开市场操作的动向。

经济复苏依然乏力

8月官方制造业PMI结束了五连升的局面，为51.1%，比上月回落0.6个百分点。尽管PMI指数有所回落，但仍然处于较高水平，生产和新订单等主要指数也保持在52%以上较高水平，意味着经济平稳运行的局面并没有改变。指数回落的主要原因是新订单指数结束连续5个月上升的局面，即需求回升放缓。结合近几个月的数据来看，内外需的改善并未持续，企业在生产决策方面难有持续补库的动力。

稳增长措施对经济的提振作用有限，且房地产行业深度调整，开发投资增速明显下降。经济增长内生动力不足，房地产拖累经济，各地酝酿出台救市政策。制造业增速放缓，意味着稳增长措施有更多的实施空间。不良资产压力上升、存款大幅流失和监管趋紧等因素都将对商业银行信贷投放力度产生影响。虽然贷款投向和结构有望进一步改善，但8月新增贷款可能仍不及市场预期，经济稳固复苏期待着政策的进一步放松。

不过，“定向宽松”的延续甚至继续扩大化会造成潜在的通胀提高问题，既不利于统筹解决无风险利率当下过高的问题，也不利于央行全年通胀指标的维持。笔者认为，未来宽松货币政策力度基本上不会有太大的变化，但具体实施上的靶向性会更强。8月末央行表示已对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1%。之后又下调鲁甸灾区地方法人金融机构存款准备金率1%，并宣布对灾区金融机构发放的支农、支小再贷款利率分别在正常支农、支小再贷款利率基础上下调1%。这些举措既有数量上的小幅宽松，亦包含定向降息的意味，总体上并未偏离“总量稳定、结构优化”的取向。总体来看对期债影响略显利多，但效果有限。

IPO对资金面扰动骤减

近期，资金面的扰动成为影响债市的重要因素。在8月的最后一周时间内，多达10只新股集中申购，这导致新股冻结资金金额再创新高。据统计，第三轮八只新股平均中签率较前一批有所上升，冻结资金合计近7800亿元，单只新股冻结资金量较前一批有所增加。而本轮IPO过后，下一轮节能风电、华懋科技及重庆燃气的申购均在9月17日之后，IPO打新对近期资金面影响骤减，资金价格降低，利多期债。

央行公开市场9月6日—9月12日将有200亿元正回购到期，无逆回购及央票到期。据此估算，央行将自然净投放200亿元。维持流动性稳定是近期央行公开市场操作的目标。上周新股冻结资金陆续解冻，加上到期资金仅有400亿元，央行温和操作实现净投放70亿元，至此已连续四周实现净投放。

在8月末平稳度过之后，9月初市场流动性供给正重回充裕格局。虽然未来一段时间有存准补缴扰动，但9月前半月资金面预计并无大碍，市场流动性料将无忧。

虽然上半年财政支出进度较快，可能导致9月财政存款下发量将低于去年同期，但规模仍然在2000亿元以上，对于全月资金面将提供一定助力。考虑到当前央行对资金面呵护有加，预计央行在国庆节等时点还将通过逆回购等手段为市场注入充足的流动性。整体而言，全月市场资金利率上的表现应是略有上行，但幅度有限。下旬由于受国庆节和季末影响，资金面可能出现季节性边际收紧。

综上所述，9月初缺少IPO打新冻结资金的影响，经济复苏乏力引发宽松货币政策持续预期，且央行投放资金较为及时，期债短期看涨。在月末时点之前，箱体振荡区间内， TF1412在93.350附近逢低做多为主。