2014年8月31日，由永安期货与七禾网期货中国网联合主办的《用价值投资在期货市场实现高收益》主题投资报告会在杭州清水湾假日酒店举行。杭州德亚投资的总裁张明利先生做了精彩的主题演讲，分享了他在股市与期市投资上的心得与经验。以下是七禾网期货中国对报告会录音的部分整理：

张明利：首先感谢永安期货、七禾网期货中国给我这个机会来给大家做一个分享，另外也感谢各位投资者牺牲星期天下午来参加这个活动。我们是注重于实盘的交易，我是第一次站在讲台上跟大家分享，可能会讲得比较青涩，希望大家能够谅解。接下来跟大家分享一下我的投资体会——“用价值投资在市场实现高收益”。首先讲一下我对股票市场的理解，中国有证券市场开始，我就参与了这个市场，我是凤凰股票的原始股股东，1991年交易所成立，上海交易所的证券交易我也是一直在参与的，目睹和陪伴了证券市场的成长，我认为股市是一个非常有效率的市场，很多人认为股市是一个赌场，我的理解不一样，股市的表现是对资金、政策、经济的综合反应的预期。从我参与股市以来，只要是优秀的公司，能够给社会创造非常大价值的公司，能从小公司成长为一个大公司，从一般性的公司能成长为优秀的、甚至卓越的公司的过程中，虽然经历宏观经济的调控，包括股市牛熊的转换，但是回过头来看，它的市值还是有非常大的增长，如果你坚定地持有这些股票，给投资人带来的回报也是非常丰厚的。但是还有些不优秀的公司，甚至最后经营不好的公司，在一波大牛市之后通常会回到原点，甚至比原来还低。所以对长期投资的机构或者投资人来说，选择优秀的公司是非常重要的，是能获得十倍以上收益的关键。

我给大家看几个股票市场的例子。首先看一下万科，大家都比较熟悉，它刚上市总的市值也就6个亿，经历了中国经济增长和房地产市场的发展，2007年时的泡沫经济，它在2007年最高的时候达到2467亿，即使经历了6000点回到1000点，又回到2000点的过程，它现在的市值也有993亿，中间如果抛除它几次蒸发的市值，它的总收益也是非常可观的。

第二个股票的例子是海尔，海尔刚开始就做冰箱，上市的时候只有20亿，但是在整个家电行业中，它是一个非常优秀、卓越的公司，随着中国改革开放20多年，广大老百姓生活水平提高，以及对家电需求的上升，它的市值从上市时的20亿，到现在达到460多亿，最高的时候到过619亿。尽管股市从6000点到了1000多点，但总体的市值还是创新高的，其实早就超过了6000点时的市值。这更加说明了作为一个投资者如果做股票，你对公司的关注是非常重要的。

我们再来看一下四川长虹，因为内部支撑以及管理层的原因，它没有跟随这个行业的发展，逐渐落伍。我们可以从图中看出，四川长虹刚上市的时候是39亿，随着中国普通家庭彩电的普及，它在家电领域又做得非常优秀，通过几年时间的发展，它的市值从39亿到了1997年最高的856亿，但是因为后面它没有与时俱进，逐渐被淘汰，所以它现在的市值也就170多亿，如果扣除了它几次蒸发的价值，投资者如果一直拥有，收益并不是很高。

接下来我想讲一下我对期货市场的理解，我认为期货市场正处在一个高速发展的阶段，而且这个市场的潜力也非常地巨大。期货市场是一个非常需要智慧、自律才能立足的市场。期货市场刚开始非常不规范，参与期货比较久的人深有体会，但是随着国家清理整治了期货交易所，包括证券法的介入以后，到目前为止，我们整个期货行业的发展，无论是交易还是交割，已经非常的规范，这个促使很多潜在的投资者都加入、参与到这个市场中。另外这个市场的品种慢慢与世界接轨，新品种上市的速度非常快，随着很多新品种的上市，可以把相关领域的产业客户也都引入到期货市场，所以这个市场的潜力是非常巨大的。为什么我认为期货市场是一个非常需要智慧、自律才能立足的市场？从我期货交易的经历看，对机会的把握和对品种的把握不仅需要基本面的支持，对商品特性的了解，还要考虑到市场当时的氛围，市场参与博弈的成分，包括行政干预等因素，需要你做出综合的判断。如果你做期货，做中长期投资，你非常需要有超前的预见力，否则你的参与会非常被动。期货交易的门槛非常低，如果是做实业，有很多客观的条件对你进行限制，有可能你的产品销路非常好，但是你的扩张需要设备、场地、资金，所以很多时候不是你不想扩张，而是你被动地不能扩张，促使你不能生存下去。但期货不同，随着因特网的发展，现在的交易门槛很低，你只要敲下键盘就能瞬间完成交易，而且这个交易又很私密，除了你谁都不知道，亏多少赚多少都是你的事情，心念一动，键盘一敲就可以，发现不对，键盘一敲又可以了，而且亏损的情况，除了你自己，我相信很多人都不会与大家分享，所以在这种情况下自律是非常重要的，因为期货市场有杠杆，如果你不自律，该停的时候不停，不敢面对错误，那你想要在期货市场长期生存会非常危险。

接下来我再讲一下如何进行期货市场的价值投资，按照我们的逻辑来看，首先我要判断未来商品价值的趋势，如果未来价值往下走，我就认为现在的价格是高估，我可能会做空头；如果未来的价值是往上走，那现在的价格就是被低估的，我就有可能做的是多头。另外我会根据现在的时点，对未来的评估，两者对比，再确定孰高孰低，这个孰高孰低我针对价值也有参照，而不是像有些教科书说的逢高抛逢低买，如果没有价值参照体系，这就变成一句空话，什么时候高什么时候低谁也不知道。

举一个实例，这是铁矿石指数的走势图，随着房地产宏观调控持续几年以后，房地产市场今年明显下沉，包括今年上半年的开工率都有非常大的下降，铁矿石与固定资产投资非常相关，全球铁矿石中国市场占有非常大的比例，中国市场的变化，对全球铁矿石的价格走势肯定会有非常大的影响。在这个时候我们是做空的，因为当时我们觉得铁矿石尽管跌了一波，但我们觉得真正的跌势形成了，后面会有比较大的一波大跌，所以尽管这里有一个反弹，我们还是做空，我们一直拿着是在这里平仓的，具体的事例后面再跟大家分享。

如何实现期货市场的投资价值，我们主要是用技术分析结合价值分析的方法。具体步骤，基本面决定品种和方向，用技术面（模型）决定切入的时点，降低成本，增加利润。如果要平仓，就是用模型平仓，在安全边际的前提下尽可能地增加利润。首先我从宏观和微观上判断，宏观就是全球的经济大势和中国的经济大势，微观是行业，从消费者角度讲，在大环境下，行业就是微观，选择可交易的品种，然后用模型寻找好的点位用来降低成本。我对技术的理解，我认为技术模型只是带来一些附加值，不能决定整个交易的方向，只是时点的选择，而不是趋势的选择。展开来讲，技术从某种意义上讲只是时点上客观的反映，如果是趋势交易，首先要在宏观基本面下功夫，要有前瞻性，才能在交易中取得比较有利的出发位置和结束位置。

下面是一个棉花的案例。

这是美国期交所棉花的十几年的走势图，其实在美国实行QE之前，它基本是在50美元左右，围绕着50美金在上下波动，但是随着美国货币的放松，再加上正好当时美国棉花的减产，所以国际游资对棉花开始了史无前例的多头的炒作。但是农产品有一个特性就是多空的转换非常快，这么高的价格，全球的农民包括中国的农民都大量地种植棉花，从产业的角度来讲需求不会上升那么快，所以棉花价格还是非常迅速地回落了。

这是国内期交所棉花的连续走势图，这一波对应的是美棉的巨幅上涨。我们国内的棉花是从2008年开始上市的，前面也走了一波比较缓和的升势，但是美国的棉花爆涨以后，中国的棉花也涨的非常快，创造了一个史无前例的价格，最高达到33720。在这波棉花的涨势中我们没有参与，但是我们也进行了研究和判断，我们认为当时炒作的成分非常大，所以我们一直在关注，因为期货不一定要做多，如果跟我基本面相反，我会找一个合适的机会去做空，去阻击。所以我们一直在关注，一直在等待进场的机会。棉花到了顶峰宽幅震荡的阶段，我们又对棉花的基本面进行了梳理，发现棉花的短距并没有像图上的那么大，而且根据我刚才说的农产品周期的特性肯定后面有一个理性的回归。另外根据我们的调研，很多传统种水稻的农民都去种棉花了，棉花是最怕水的植物，所以棉花的供应后面肯定是一个比较大的上升，就给我们未来做空创造了一个很大的机会，这是我们做棉花的总的宏观思路。接下来讲一下我们的进场点，我们是6月24日，根据我们的模型，我们在24300多的时候进场做空，在8月21日我们把棉花全部平仓，比较爽快地赚了这一波。在这两个多月的时间内，我们拿着基本没有怎么动。从这个图表上我们可以回顾一下，在疯狂炒作的时候我们基本不会摸底，基本上我们觉得如果按照我们的模型，如果我们基本面契合，这个趋势已经形成，同时符合我们的进场模型，我们会果断地进去。在这个地方出来主要是根据我们当时的棉花的现货市场，以及国家的收储政策，包括当时的走势，结合我们自己的研究判断，我们就果断地出来，虽然后面还有下跌，但是我们要把握的是一个稳定的收益，所以我们就出来了。在这长达两个月的时间，我们为什么能拿住？这就是我们对基本面研究的判断，我们对自己研究的成果信心比较足，所以在整个交易中，我们有定力，才能一直持有。接下来我再讲一下我们的仓位，我们是在24300进入，进去后尽管有个小反弹，但是很快就下来了，在我们的建仓位置它又徘徊了一段时间，然后进行了两波下跌，又有一个长时间的横盘。这时候我们对棉花的基本面，包括对市场的情况我们都进行了梳理，再根据我们自己的模型，在这里又进行了加仓，在这里又有一波小幅的反弹，但是这里的反弹不太久就迅速地下去了，下去后在这里我们就果断地把所有仓位都平掉了。从这个点位来看，这个跌势非常绚丽，技术面来看又是一个非常好的加仓机会，根据基本面我们看了一下，还有这么一段空间，如果我们觉得比较确定的，这个钱我们也是要赚的，所以我们在这里又果断地加仓了。根据我们自己交易的节奏，我们认为从性价比、安全和利润综合来看，我做到了我本身所能做到的最大化。从棉花的交易，我认为在期货交易中耐心的等待是很重要的，前面的棉花这么涨，很多人可能当时有跟风地认为去赚钱的，也有人认为棉花已经涨得超过历史价格很多的时候，往往根据常识很多现货商会去空，但是我们都没有采取行动，而是耐心地等待，在基本面我们又做了很多调研。在棉花震荡的时候我们也没有参与，事后来看知道是震荡，其实当时的幅度也比较大，利润也比较丰厚，但是我们觉得把握不了，所以也没有受到诱惑，我们在等待我们熟悉的、符合我们模型的、最佳的进场时点来进行我们的交易。另外，即使我们在利润很丰厚的时候，我们认为方向还是很确定的时候，我们还是会拿的，这也是我们有时候能赚很多钱的原因——能拿住，不会被浮盈所左右。这主要是我们对基本面下了功夫，对我们自己的研究很有信心，另外既然我们看到了整块的利润，我们就要有信心有能力，自信地把它吃掉。

对于期货市场的品种选择，我们的选择品种的标准一般会有以下两条，一是熟悉的品种，第二需要具有良好的流动性，成交量大。像有些寡头垄断的，比如PTA，没几家生产厂商的品种，一般情况下我们都不会去交易，也不会投入很大的研究力量去研究，这对长线交易、资金量大的交易，我认为市场风险还是比较大的。

再介绍一下我们投资策略的设计，我们就给客户做的鸡蛋的这个品种讲一下我们的策略设计。我们的投资策略一般是根据不同的品种、不同的时间段以及资金的不同风险偏好程度来设计，这基本上是我们制定交易的思路。鸡蛋是大连商品交易所上市的新品种，上市时筹备的时间并不长。我们在对鸡蛋的研究中发现，鸡蛋刚上市时，一受禽流感影响，第二蛋鸡的养殖因为价格低，养殖户都是亏损的，所以后面尽管大家预计了今年的走势会比较好，但是很多养殖户补栏的积极性并不高，而且从蛋鸡的存栏情况看，也没有很大的能力能一下子扩张，把蛋鸡的存栏量提上去。当时是三、四月份，到了九、十月份明显是供不应求，供应和需求不平衡，所以我们感觉鸡蛋的价格肯定是往上走，但是前面为什么我们没有参与，因为一是交易的量少，我们还需要看一下这个品种第一次的交割情况，所以我们都进行了跟踪；第二我们还需要等待一个适合我们交易的市场氛围，和我们的模型所给出的交易时点；第三我们一般的交易我们都会在认为某一段价格比较确定的时候再进入，鸡蛋我们是在这里略微建了一点，这里基本上建了比较大的仓位，中间的波动都没有动。这就是我们那段时间做交易鸡蛋价格跟现货价格的走势图，现货的价格是远远上涨，期货价格因为期交所的行政干预，后面的走势并不好。我们在做鸡蛋交易的时候，我们对鸡蛋现货近五年的历史数据进行了收集和处理，也跟鸡蛋的批发商进行了深入地探讨，在统计的基础上我们又做了一些策略和模型，后来我们研究发现，在端午到中秋那一个时间段，现货的走势基本上会非常地确定，所以我们就选择在这个时间段把鸡蛋作为主要交易品种进行交易。基本上我们是在这里进行了第一次建仓，真正的仓位我们是在经过端午节的回调、梅雨季节的回调以后，建了一个主要的仓位，因为端午节是一个小高潮，鸡蛋价涨了以后，因为后面的梅雨季节和端午节的需求过了之后，市场会有一个自然的回落。但是从现货这几年的走势来看，回落之后，只要回到价格稳定后，后面会有一个比较确定的涨势，主要是蛋鸡到了伏天以后产蛋率会下降20%，鸡有息伏的现象；第二，月饼厂商会集中进行采购，平时逐步增加需求量，这个市场没问题，突然增加需求量，月饼的采购是刚性的，是一次性的，这样会造成端午以后到中秋前后的现货走势会非常的确定，因为存栏没有明显的回升。

下面两个案例是我们两个不同资金风险偏好的客户交易策略的设计，这是分步建仓，这里又进行了申购，最后在这里进行了一次加仓后，这里进行了一次分红，分红后又按照比例把仓位建回去，到这里出来，鸡蛋这个品种我们交易暂时就告一段落，也就是在这个时点上面平掉了。

第二个客户在风险偏好方面是相对激进的，要求回报是比较高的，我们根据当时的鸡蛋设计的交易策略，在这里我们给他建了百分之九十多的仓位，在涨的过程中我们一点都没有给他加仓，出来的时间我们也是在同一时间出来的。从鸡蛋的波动上面我们可以看到，我们一路持有的过程中有两次半的比较大的调整，但是我们都坚定地拿着。第一次是因为当时交易所对鸡蛋这个品种设置的仓位很奇怪，每个账户不能超过300手，这样就造成很多大的资金满足不了，可能会借了很多自然人的账户一起做，这时候交易所觉得价格已经接近历史新高，这样对CPI就有压力，就给很多持仓量比较大的客户打电话，同时交易所给很多期货公司打电话，你的mac地址都是一样的，要写情况报告，这样给市场的多头造成了一定的压力，所以有一部分多头出来造成市场瞬间比较大的波动，但因为当时那个客户我们没有给他加仓，开始建仓就很重，我们也预计到可能会出现的情况，包括对现货的判断，所以他的仓位也是非常安全，没有什么问题，尽管那天的走势非常不好，我们也还是一直持有的，一点都没有动。后面这次是因为追加保证金，临近7月底的时候，期货公司把保证金从8%调到10%，从某种意义上也是抑制价格的上涨，这时候出现了一波持续比较久的回调。这两次回调，一方面我们是看了当时的情况，第二我们也仔细梳理了一遍现货的情况，觉得我们的判断还是没有问题的，所以我们还都是坚定的拿着。我们预计现货的价格能看出涨势的时候，期货是应该同步往上走的，但这里的走势就很奇怪，从技术上看，出现了明显的滞涨，市场上有很多的传言，交易所还是会打压多头，还会出很多的政策，根据我们的技术发现可能会有政策性的风险，所以我们就果断地平掉了。平掉后几天，果然交易所就出了增加交割仓库的政策，现在增加交割仓库对多头是不利的，但是未来可能还会调整交割仓库，比如说在上海、杭州等大城市的批发市场再建立交割库，这可能到时候对多头会有利，因为多头接了货以后，迅速地可以把鸡蛋处理给市场。原先增加的交割仓库是在养殖场，那不可能跑到那种地方去买鸡蛋，所以那纯粹是打压多头的一种方式。我们可以明显看到现货价格是一路往上走，期货价格到了这里以后，走势是截然相反的。从这个交易中我体会到，第一，我们选择一个比较确定的时段，这是做中长线交易非常重要的，因为我们不可能每天跑进跑出，所以做一个合适的品种要选择一个非常有利于我们的方向，这样我们才可能仓位比较重。第二就是做交易对现货的研究一定要做得扎实，这样即使市场有波动，你也有定力拿得住。第三，即使我们对现货的研究比较扎实，但是对市场要时刻保持警惕性，在市场出现连续的行政干预以后，我们对这方面要加强预判。因为市场不仅仅有供求关系，还有行政调控，尤其像中国这种比较有特色的市场经济，如果后面的走势非常反常，其实作为投资者是要非常警惕的。当时我们的判断是期货到5800是没有问题的，因为现货也上去了，但是非常反常的时候该了断还是要了断，不能一味地按照我们原先的立场，还是要适当地调整，如果非常僵硬，现货涨了，期货我一直拿着，最后的效果可能就会适得其反。鸡蛋最后了结的时点体现了我们顺应市场的综合反映，做长线交易就是这样，要顺势而为。仓位就是两个仓位，第一个中等风险的客户，开始我们只给他建了37%的仓位，等到回调，走势确认以后，我们在这里给他加到60%，后面看看天气、现货市场都没有问题的时候，我们大胆地加仓，加到了88%，同时我们也相应地调整了止损。第二个风险激进型的客户，根据我们对市场的判断，我们就一次性的在这里全部给他加完仓，满足了他的偏好，在操作的过程中因为考虑到会有风险，我们一点都没有给他加仓，所以对于后面的波动，他的账户保住了所有的头寸，回避了所有的风险。这两个案例可以看出，即使是在相同的品种，相同的交易时段，我们也有能力，根据不同资金的风险偏好进行不同仓位的设置，不同的止损点的设置，包括加仓策略的设置，使所有的客户尽可能按照他们的风险偏好，在安全的前提下，取得满意的收益。