虽然前期受到IPO资金解冻及8月PMI数据不及预期等利多提振，但期债仍未摆脱区间振荡的行情。笔者认为，目前期债主要受到两方面力量的博弈：一方面经济下行压力不减，通胀无忧托底期价；另一方面市场风险偏好提升，“股强债弱”跷跷板效应明显，市场资产配置偏好改变对债市的影响不容忽视。笔者预计在两方力量的博弈下，期债短期难走出趋势性上涨行情。从中长期来看，无风险利率走低推动经济复苏将为我国债券市场运行的核心逻辑，期债中期上涨行情可期。

基本面托底期价

从近期公布的经济数据看，经济短周期内下行压力不减，而通胀或将继续回落。8月汇丰PMI和中国PMI数据双降，超出市场预期，暗示即将公布的8月宏观经济运行数据或将表现不佳。同时，由于食品和非食品价格涨幅温和以及基数效应，市场预计8月份CPI同比涨幅将从2.3%回落至2.1%。短期经济和通胀或将同时回落，基本面支撑作用有望凸显。

同时，经济下行压力不减，通胀无忧，宽松政策加码预期逐步升温。8月末央行表示已对部分分支行增加支农再贷款额度，并对支农实行再贷款执行优惠利率等定向宽松措施。但由于涉及额度有限，定向宽松对于市场的影响有限。目前我国经济正处于从衰退末期走向复苏前期的过程中，经济增长面临较大的阻力。从我国的历史经验来看，在2002年的小复苏和2005年的全面经济复苏期间，无风险利率均在低位运行。目前我国利率高企，在实体经济经营风险加大以及存款保险制度尚未建立起来的情况下，银行惜贷问题严重，成为阻碍经济增长的关键因素之一。从政策层面上看，央行已经意识到利率高企的危害，并致力于降低社会融资成本。在此背景下，货币政策有望进一步宽松，通过降低无风险利率推动经济复苏的逻辑未发生改变，期债下行空间有限。

市场风险偏好提升

随着上周IPO资金解禁，流动性对期债的压制有所缓解。Shibor已经全线回落，其中3个月期限利率依然在下行轨道当中，说明银行间对中期资金面的乐观预期。从关键期国债收益率走势来看，进入下半年后，流动性较上半年有所收紧，国债收益率曲线走向熊平的迹象明显。从去年下半年开始，在利率市场化的作用下，目前银行业负债端成本提升已经为业内不争的事实。经过笔者研究发现，市场化的余额宝收益率与7年国债收益率相关系数在0.6以上，且余额宝收益率领先7年国债收益率一周左右的时间。从近期余额宝收益率走势来看，余额宝收益率表现在底部盘整的状态。笔者认为市场化的利率能不能突破下行，或将对期债能否突破上行有重要指引作用。

笔者观察到，由于市场风险偏好提升，资产配置偏好发生改变，IPO资金解禁对期债的提振作用有限。相关研究表明，今年IPO资金解禁后，股市均有增量资金进场，表明IPO结束后部分资金留在了股市，IPO重启对于股市来说更多的是造血功能。从上周市场表现来看，随着IPO资金解禁，资金面重回宽松，股指收得四连阳，周涨幅达到5%，而期债小幅收阴，“股强债弱”的跷跷板效应尽显。短期来看，市场风险偏好的提升，股市的资金分流效应对期债不容忽视。

总体来看，笔者认为经济走势对于期价的走势依然起决定性作用，无风险利率走低推动经济复苏将为我国债券市场运行的核心逻辑，期债长期抛空的风险将远大于做多的风险。短期来看，股市和债市跷跷板效应明显，市场偏好提升压制期债的上行空间，预计短期期债难以走出趋势性上涨行情，投资者可以波段交易为主。