股指期货在上周连续上涨过后，本周迎来“三连阴”。周四IF1409盘中最高上探2478.6点，再创新高，然而午后过快的跳水回落或许预示期指开始面临调整压力。结合股票市场观察，当前沪指成交量依然维持在1500亿元之上，股市内部仍然活跃，然而期指市场已开始出现一些变化。

股指期货前期的连续上涨伴随着持仓量的持续上升，上周五最高升至198622手，创出历史新高。价格上升伴随持仓量增加，显示市场上扬由多方主动增仓推升。在最近几个交易日的回调过程中，持仓量已开始连续由高位回落，表明前期主导的多方开始陆续退场，最近三日盘末持仓量分别下降1172手、6551手、4779手。

值得注意的是，周四盘中急升的过程中，持仓量迅速增加，股指期货持仓量历史性突破22万手，分钟数据显示最高达到223021手。然而，仅在随后的12分钟内，股指期货持仓量快速减仓16330手，主力合约IF1409价格直线回落超过25点，多方逢高集中出逃的意图可见一斑。换一个角度而言，多方连续增持并致持仓量创出历史新高，可能暗示着多方后续弹药已相对有限。因此，从历史情形来看，股指期货的持仓量拐头往往对应着行情的转变。

周四IF1409收盘贴水5.45点，这是近7个交易日以来股指期货首次贴水。持仓量下降、期现价差走低，本身也印证了主动离场的力量来自多方。此外，期指升贴水本身包含着期指投资者对未来市场的预期，是直接的情绪指标，升贴水的转换显示市场情绪的变化。

不难发现，周四早盘上升过程中股指期货升水较高，分钟数据IF1409最高升水达到17.06点，而午后市场转跌升水快速收窄甚至转为贴水，显示价格越低多方的低位承接意愿并不足，下方的防线并不稳固。从主力席位净持仓量观察，前20多空轧差的净空持仓量在近期有所增加，同样反映主力席位在当前位置情绪转向谨慎。

周四统计局公布的数据显示，8月CPI同比＋2.0%，PPI同比－1.2%，降幅在连续收窄3个月后再度扩大。从细分数据来看，房租价格8月同比上涨2.6%，涨幅已经连续5个月收窄，进一步印证了虽然在扶植地产政策陆续出台的背景下，房地产行业依旧未见明显好转。PPI生产资料同比下降1.7%，跌幅较上月扩大0.48个百分点，同时，生活资料同比上涨0.2%，涨幅较上月收窄。加上上游产品降幅较大的状况，表明三季度开始的一轮政策刺激在近期已有所放缓，流动性收缩对内需出现抑制，显示当前经济内生动力并不强。

近期公布的经济数据差强人意，甚至有部分逊于预期，然而市场此前依旧保持强势，市场的一般理解是在于“不要怕，现在的不如意意味着未来的更宽松”。市场第一阶段的上升行情可以由宽松政策预期与高亢的情绪推动，然而股票市场的行情若能延续必然需要基本面与盈利的配合，否则缺少核心力量支撑的市场走向将可能与2010年9-10月的情形类似。从基本面的状况出发，我们认为牛市论的逻辑或许存在矛盾。对于经济和盈利，我们认为三四季度下行态势明确，当前企稳反弹并无证据。

对于流动性，我们认为受制于以下三个方面。首先，宽松面临有效需求不足，上周末公布的外贸数据同样印证了这一点，进口继续负增长，大幅低于市场预期，反映中上游原材料库存备货需求较弱，从而也反映了内生需求的疲弱。

其次，金融部门信用紧缩周期使得年内的宽货币尚难很快传递至宽信贷。最后，国内外政策周期不一致，国内的货币扩张周期暂难启动。在经历过情绪推动的第一阶段行情后，股指期货将面临基本面的考验，操作上建议多方且战且退。